หลัง ชั่วโมง การซื้อขาย ระบบ

การซื้อขายหลังเวลาทำการ BREAKING DOWN การซื้อขายหลังจากชั่วโมงการเกิดขึ้นของเครือข่ายการสื่อสารทางอิเล็กทรอนิกส์ (ECNs) เปิดตัวยุคใหม่ในการซื้อขายหุ้น ECN เป็นส่วนติดต่อที่ไม่เพียง แต่ช่วยให้นักลงทุนรายย่อยสามารถโต้ตอบทางอิเล็คทรอนิคส์ได้ แต่ยังช่วยให้นักลงทุนสถาบันรายใหญ่สามารถโต้ตอบกับข้อมูลโดยไม่ระบุชื่อซึ่งจะซ่อนการกระทำของตน การซื้อขายหลังเวลาทำการถูกใช้โดยนักลงทุนสถาบันเป็นหลักจนถึงปีพ. ศ. 2533 เมื่อ ECNs ได้แพร่หลายมากขึ้น ขณะนี้การซื้อขายผ่านบริการหลังการซื้อขายเป็นเรื่องง่ายสำหรับนักลงทุนส่วนใหญ่ผ่านการใช้บัญชีนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์และเป็นที่รู้จักกันว่าเป็นการซื้อขายแบบชั่วโมงต่อชั่วโมงและตลาดนอกเวลาทำการ ปิดตลาดหลังเลิกงานเป็นรายการสุดท้ายและราคาสุดท้ายของหลักทรัพย์ที่ซื้อขายในตลาดนอกเวลาทำการ ชั่วโมงทำการซื้อขายหลังเลิกงานชั่วโมงทำการซื้อขายชั่วโมงทำการหลังเลิกเรียนชั่วโมงละประมาณ 8.00 น. ถึง 9:15 น. ช่วงบ่ายหลังจากเปิดทำการตั้งแต่เวลา 4:15 น. ถึง 20:00 น. การซื้อขายล่วงหน้าในตลาดบางอย่างเกิดขึ้นตั้งแต่เวลา 6:00 น. ในระหว่างวันทำการปกติและสามารถใช้งานได้จนกว่าตลาดจะเปิดทำการในตอนเช้า ข้อดีของการเทรดดิ้งหลังเลิกงานสำหรับผู้ค้ามีข้อได้เปรียบหลายอย่างในการซื้อขายหลังเวลาทำการปกติ หนึ่งคือความสะดวกสบาย นักลงทุนอาจต้องการซื้อขายในช่วงนอกเวลาสูงสุดและการซื้อขายหลังเวลาทำการมีความยืดหยุ่นเพิ่มขึ้น เหตุการณ์ข่าวสำคัญหลายอย่างเช่นการเปิดเผยรายได้และตัวชี้วัดทางเศรษฐกิจออกนอกช่วงเวลาทำการซื้อขายมาตรฐาน การซื้อขายช่วงนอกเวลาเป็นโอกาสในการซื้อขายได้ทันทีด้วยข้อมูลใหม่ ๆ แทนที่จะรอให้วันซื้อขายหลักทรัพย์แบบเดิมเข้ารับตำแหน่ง นอกจากนี้แม้ว่าความผันผวนคือความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการซื้อขายหลังจากชั่วโมงคุณอาจพบราคาที่น่าสนใจบางอย่างในช่วงเวลานี้ การหาหุ้นที่ผันผวนมากที่สุดด้วยปริมาณชั่วโมงหลังการขายหรือข่าวประชาสัมพันธ์หลังจากที่ระฆังดึงความสนใจเป็นอย่างมากและสร้างทั้งปริมาณและความผันผวนเนื่องจากผู้ค้าตอบสนองต่อข่าว การเผยแพร่รายได้จำนวนมากเหล่านี้เกิดขึ้นหลังปิดตลาดทำให้โอกาสในการดำเนินการตามข่าวที่เกิดขึ้นแทนการรอวันทำการถัดไป ปฏิทินจึงมีรายการหุ้นเพื่อดูหลังจากชั่วโมงสำหรับโอกาส โปรดสังเกตหุ้นในระหว่างวันและ จำกัด รายการให้แคบลงเพื่อเลือกหุ้นที่มีการจัดการน้อยลงเพื่อการค้า ทำเช่นนี้โดยการกรองผู้ที่มีปริมาณรายวันเฉลี่ยน้อยกว่า 1 ล้านหุ้น หากหุ้นไม่มีส่วนสำคัญในช่วงการซื้อขายหลักทรัพย์ปกติ 9: 30 น. ถึง 16:00 น. ESTthen ก็ไม่น่าจะมีปริมาณมากหลังจากระฆังปิดแม้ว่าจะมีข่าวประชาสัมพันธ์ที่สำคัญ ความเสี่ยงในการซื้อขายชั่วโมงการซื้อขาย (Extended Hours Trading Risks) ความคืบหน้าในการซื้อขายหลักทรัพย์นอกเวลาทำการทำให้นักลงทุนมีความเป็นไปได้ในการทำกำไรอย่างมีนัยสำคัญ แต่คุณควรตระหนักถึงความเสี่ยงและอันตรายที่อาจเกิดขึ้น: สภาพคล่องน้อยลง มีผู้ซื้อและผู้ขายในช่วงเวลาปกติมากขึ้น ในช่วงหลังการซื้อขายหลักทรัพย์อาจมีปริมาณการซื้อขายหลักทรัพย์ลดลงและอาจทำให้การแปลงเป็นหุ้นเป็นเงินสดได้ยากขึ้น กระจายกว้าง ปริมาณการซื้อขายที่ลดลงอาจส่งผลให้ spread spread ระหว่างราคาเสนอซื้อและราคาสูงขึ้น ดังนั้นจึงอาจเป็นเรื่องยากสำหรับบุคคลที่มีคำสั่งซื้อของตนในราคาที่เหมาะสม การแข่งขันที่ยากลำบากสำหรับนักลงทุนรายย่อยขณะที่นักลงทุนรายย่อยในขณะนี้มีโอกาสที่จะซื้อขายในตลาดนอกเวลาทำการความจริงก็คือพวกเขาต้องแข่งขันกับนักลงทุนสถาบันรายใหญ่ที่สามารถเข้าถึงทรัพยากรได้มากกว่านักลงทุนรายย่อยโดยเฉลี่ย การระเหย ตลาดซื้อขายนอกเวลาทำการซื้อขายเบาบางเมื่อเทียบกับการซื้อขายปกติ ดังนั้นคุณจึงมีแนวโน้มที่จะมีความผันผวนของราคาในการซื้อขายหลังชั่วโมงมากกว่าการซื้อขายในช่วงเวลาปกติ ตัวชี้วัด Nasdaq 100 หลังจากที่ชั่วโมง Nasdaq 100 ตัวบ่งชี้ชั่วโมงต่อชั่วโมงเป็นตัวบ่งชี้ความเชื่อมั่นหลังการขายและกิจกรรมการค้าที่คำนวณโดยการวัดระดับราคาต่อชั่วโมงของหุ้นภายใน Nasdaq 100 และใช้วิธีการเช่นเดียวกับที่ ใช้ในการสร้าง Nasdaq 100 ในระหว่างช่วงการซื้อขายปกติ เนื่องจากหุ้นบางส่วนอาจไม่ได้ซื้อขายในช่วงเวลาหลังเลิกเรียนราคาของพวกเขาจะยังคงอยู่ในช่วงปิดรายวันเมื่อคำนวณตัวบ่งชี้หลังเวลาทำการของ Nasdaq 100 การซื้อขายช่วงท้ายวันแตกต่างจากการซื้อขายในตลาดนัดหลังการขายในขณะที่การซื้อขายหลังเลิกงานและการซื้อขายในช่วงปลายวันอาจเหมือนคำพ้องความหมาย การซื้อขายล่าช้าเป็นการซื้อและขายกองทุนที่ผิดกฎหมายหลังจากผ่านไปแล้วเป็นชั่วโมงทำการปกติ การปฏิบัติเช่นนี้แตกต่างจากการซื้อขายหุ้นในเวลาทำการหลังจากชั่วโมงเนื่องจากเหตุผลพื้นฐานประการหนึ่ง: ในตลาดหลังเวลาทำการสำหรับหุ้นราคาของหลักทรัพย์แปรผันตามตลาดตามปกติเช่นความต้องการ จัดหา. และข้อมูลใหม่ ๆ อย่างไรก็ตามในการซื้อขายวันสุดท้ายของกองทุนรวมราคาของกองทุนรวมยังคงอยู่ในช่วงเวลาที่กำหนดเนื่องจากไม่มีใครสามารถซื้อและขายได้จนกว่าจะถึงวันรุ่งขึ้น ราคาคงที่นี้บางครั้งเรียกว่าราคาคงที่เพราะในช่วงปลายวันราคาจะไม่ใช้งานอีกต่อไปและจะไม่เปลี่ยนแปลง ดังนั้นหากมีข้อมูลสำคัญที่ส่งผลกระทบต่อกองทุนจะกลายเป็นสาธารณะหลังจากที่มีการกำหนดราคากองทุนโอกาสจะสร้างขึ้นเพื่อให้ traders สามารถใช้ประโยชน์จากราคาใบเสนอราคาที่ค้างอยู่ได้: traders ที่ใช้โอกาสนี้จะซื้อกองทุนในราคาใกล้เคียงกับที่ทราบว่าข้อมูลวัสดุจะ ส่งผลกระทบต่อ NAV ซึ่งจะมีการเปลี่ยนแปลงเมื่อเปิดตลาด การปฏิบัตินี้ไม่เป็นธรรมเพราะทำในช่วงเวลาที่นักลงทุนรายอื่นไม่ได้มีส่วนร่วมในการซื้อและขายกองทุนดังนั้นผู้ค้าวันล่าช้าจะซื้อขายในราคาที่ถูกระงับชั่วคราวและไม่ได้สะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงของมูลค่าที่แท้จริง นักลงทุนได้รับอนุญาตให้ซื้อขายกองทุนราคาจะได้รับผลกระทบจากแรงตลาดในเวลาจริงและไม่มีใครที่จะได้รับประโยชน์ Investor Publications หลังการซื้อขายชั่วโมง: การทำความเข้าใจกับความเสี่ยงตลาดหุ้นนิวยอร์กและ Nasdaq Stock Market ศูนย์ตลาดที่มีปริมาณมากที่สุดในสหรัฐอเมริกาปัจจุบันมีการเปิดให้บริการตั้งแต่ 9:30 น. ถึง 16:00 น เวลาตะวันออก แม้ว่าการซื้อขายนอกหน้าต่างที่เกิดขึ้นหลังจากการซื้อขายหลักทรัพย์เป็นเวลาหลายชั่วโมงแล้ว แต่ก็มักถูก จำกัด ให้กับนักลงทุนรายใหญ่และนักลงทุนสถาบัน แต่ที่มีการเปลี่ยนแปลงเมื่อปลายศตวรรษที่ผ่านมา บางตลาดหุ้นที่มีขนาดเล็กตอนนี้มีชั่วโมงขยาย และด้วยการเพิ่มขึ้นของเครือข่ายการสื่อสารทางอิเล็กทรอนิกส์ หรือ ECNs ผู้ลงทุนรายย่อยในแต่ละวันสามารถเข้าถึงตลาดหลังเลิกงานได้ ก่อนที่คุณตัดสินใจที่จะค้านอกเวลาทำการคุณจำเป็นต้องให้ความรู้เกี่ยวกับความแตกต่างระหว่างชั่วโมงการซื้อขายปกติและการขยายเวลาโดยเฉพาะความเสี่ยง คุณควรปรึกษานายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ของคุณและอ่านเอกสารการเปิดเผยใด ๆ เกี่ยวกับตัวเลือกนี้ ตรวจสอบเว็บไซต์โบรกเกอร์ของคุณเพื่อดูข้อมูลการซื้อขายหลักทรัพย์หลังเลิกงาน เช่นเดียวกับการซื้อขายในช่วงเวลาปกติบริการที่นำเสนอโดยโบรกเกอร์ในช่วงเวลาทำการแตกต่างกันไป คุณควรซื้อสินค้าเพื่อค้นหา บริษัท ที่เหมาะสมกับความต้องการในการซื้อขายของคุณมากที่สุด แม้ว่าการซื้อขายนอกเวลาเป็นโอกาสในการลงทุน แต่ก็มีความเสี่ยงต่อไปนี้สำหรับผู้ที่ต้องการเข้าร่วมด้วยเช่น: ไม่สามารถดูหรือทำตามคำคมได้ บาง บริษัท อนุญาตให้นักลงทุนสามารถดูราคาจากระบบการซื้อขายหนึ่งระบบที่ บริษัท ใช้สำหรับการซื้อขายหลังเลิกงานได้ ตรวจสอบกับโบรกเกอร์ของคุณเพื่อดูว่าระบบ บริษัท ของคุณจะอนุญาตให้คุณเข้าถึงคำพูดอื่น ๆ บน ECN ได้หรือไม่ แต่จำไว้ว่าเพียงเพราะคุณจะได้รับราคาใน ECN อื่นไม่จำเป็นต้องหมายความว่าคุณจะสามารถซื้อขายได้ตามคำพูดเหล่านั้น คุณจำเป็นต้องขอให้ บริษัท ของคุณหากจะส่งคำสั่งซื้อของคุณไปยัง ECN อื่น ๆ หากคุณถูก จำกัด ไว้ที่ราคาภายในหนึ่งระบบคุณอาจไม่สามารถทำการค้าได้แม้กระทั่งกับนักลงทุนที่เต็มใจในระบบการซื้อขายอื่น ๆ ขาดสภาพคล่อง สภาพคล่องหมายถึงความสามารถในการแปลงหุ้นเป็นเงินสด ความสามารถดังกล่าวขึ้นอยู่กับการดำรงอยู่ของผู้ซื้อและผู้ขายและการค้าทำได้ง่ายเพียงใด ในช่วงเวลาการซื้อขายปกติผู้ซื้อและผู้ขายหุ้นส่วนใหญ่สามารถซื้อขายได้อย่างง่ายดายกับอีกฝ่ายหนึ่ง ในช่วงหลัง ๆ อาจมีปริมาณการซื้อขายลดลงสำหรับบางหุ้นทำให้ยากต่อการดำเนินการบางอย่างของธุรกิจการค้าของคุณ บางหุ้นอาจไม่ค้าเลยในช่วงเวลาต่อเนื่อง Spreads ที่ใหญ่ขึ้น กิจกรรมการค้าลดลงอาจหมายถึงการแพร่กระจายที่กว้างขึ้นระหว่างราคาเสนอซื้อและราคาเสนอ ดังนั้นคุณอาจพบว่าการสั่งซื้อของคุณทำได้ยากขึ้นหรือเพื่อให้ได้ราคาเท่าที่ควรในช่วงเวลาทำการปกติ ความผันผวนของราคา สำหรับหุ้นที่มีการซื้อขายที่ จำกัด คุณอาจพบความผันผวนของราคามากขึ้นกว่าที่คุณเห็นในช่วงเวลาทำการปกติ ข่าวที่ประกาศในช่วงเวลาหลัง ๆ อาจมีผลกระทบมากขึ้นต่อราคาหุ้น ราคาไม่แน่นอน ราคาของหุ้นที่ซื้อขายในช่วงหลังช่วงเวลาอาจไม่สะท้อนราคาของหุ้นเหล่านั้นในช่วงเวลาปกติทั้งในตอนท้ายของช่วงการซื้อขายหลักทรัพย์ปกติหรือเมื่อเปิดทำการซื้อขายปกติในวันทำการถัดไป คำจำกัดความอคติต่อข้อ จำกัด ขณะนี้ระบบการซื้อขายอิเล็กทรอนิกส์จำนวนมากยอมรับใบสั่งซื้อแบบ จำกัด เท่านั้นซึ่งคุณต้องป้อนราคาที่คุณต้องการให้ดำเนินการ คำสั่งซื้อที่ จำกัด จะช่วยให้มั่นใจได้ว่าคุณจะไม่ต้องจ่ายเกินกว่าราคาที่คุณป้อนหรือขายสินค้าให้น้อยลง หากตลาดขยับห่างจากราคาของคุณใบสั่งซื้อของคุณจะไม่ได้รับการดำเนินการ ตรวจสอบกับนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ของคุณเพื่อดูว่าคำสั่งซื้อที่ไม่ได้ดำเนินการในระหว่างช่วงการซื้อขายนอกเวลาทำการจะถูกยกเลิกหรือไม่ว่าจะมีการป้อนข้อมูลโดยอัตโนมัติเมื่อเริ่มทำการซื้อขายปกติหรือไม่ ในทำนองเดียวกันให้ดูว่าคำสั่งซื้อที่คุณวางไว้ในช่วงเวลาปกติจะดำเนินการไปยังการซื้อขายหลังเลิกงานหรือไม่ การแข่งขันกับผู้ค้าปลีกระดับมืออาชีพ ผู้ค้านอกเวลาทำการหลายคนเป็นมืออาชีพที่มีสถาบันการเงินขนาดใหญ่เช่นกองทุนรวมซึ่งอาจเข้าถึงข้อมูลได้มากกว่านักลงทุนรายย่อย ความล่าช้าของคอมพิวเตอร์ เช่นเดียวกับการซื้อขายออนไลน์คุณอาจประสบปัญหาในระหว่างการล่าช้าหรือความล้มเหลวในการรับใบสั่งซื้อของคุณรวมทั้งคำสั่งซื้อเพื่อยกเลิกหรือเปลี่ยนแปลงธุรกิจการค้าของคุณ สำหรับธุรกิจการค้านอกเวลาทำการบางอย่างคำสั่งซื้อของคุณจะถูกส่งจาก บริษัท นายหน้าของคุณไปยังระบบการซื้อขายทางอิเล็กทรอนิกส์ หากมีปัญหาคอมพิวเตอร์อยู่ที่ บริษัท ของคุณอาจทำให้คำสั่งซื้อของคุณไม่สามารถเข้าถึงระบบได้ หากคุณพบความล่าช้าอย่างมีนัยสำคัญคุณควรติดต่อนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ของคุณเพื่อกำหนดขอบเขตของปัญหาและสิ่งที่สามารถทำได้เพื่อให้คำสั่งซื้อของคุณสำเร็จ สำหรับเคล็ดลับในการลงทุนอย่างชาญฉลาดโปรดไปที่ส่วนข้อมูลนักลงทุนในเว็บไซต์ของเรา คุณสามารถเรียนรู้เพิ่มเติมเกี่ยวกับผลกระทบของ ECNs และการซื้อขายหลังเวลาทำการในตลาดหลักทรัพย์ได้โดยการอ่านผลการศึกษาพิเศษที่เจ้าหน้าที่ SEC ได้เตรียมไว้ในเดือนมิถุนายน 2000 หลังจาก Strategy Scalping ของ Forex เป็นเวลาหลายชั่วโมงแล้ว คู่สกุลเงินยูโรด์โดลลาร์ระหว่างช่วงแลกเปลี่ยนหลังจากชั่วโมง โดยเฉพาะช่วงเวลา 7.00 น. ตามเวลา EST และ 00.00 น. EST กลยุทธ์นี้มีจุดเทรนด์และมีการซื้อขายสั้นที่ด้านบนสุดของช่วงและยาวที่ด้านล่างของช่วง คู่ค้าสกุลเงินที่ต้องการ: Euro Time to Trade: ระหว่าง 7:00 PM EST และ 0:00 EST (5 ชั่วโมง) Preferred Timeframe8217s: 5 Min or 15 Min EURUSD After Hours ตัวอย่างการซื้อขาย 5 ชั่วโมงในการซื้อขายสกุลเงินยูโร (ดูภาพหน้าจอ) วิธีการทำงานของกลยุทธ์: ทำเครื่องหมายช่วงต่ำสุดระหว่าง EST สี่ทุ่มและ EST EST 7:00 สำคัญช่วงควรมีอย่างน้อย 30 pips มิฉะนั้นจะไม่มีการซื้อขาย ซื้อขายช่วงระหว่าง 7:00 PM EST และ 0:00 PM EST We8217d ต้องการไปสั้น ๆ ที่ด้านบนของช่วงการซื้อขาย EST 4:00 EST และ EST 7:00 EST We8217d ต้องการยาวที่ด้านล่างของช่วงเวลา EST 4:00 EST และ EST 7PM EST หยุดซื้อขายเวลา 0:00 น. EST ไปนานหลังจากที่ eurodollar แตะระดับต่ำ มองไปที่หนังศีรษะ 20 pips วางจุดต่ำสุด 12 จุดต่ำกว่าช่วงการซื้อขาย ไปสั้น ๆ ทันทีหลังจากที่ eurodollar แตะที่ระดับสูง มองไปที่หนังศีรษะ 20 pips วางจุดต่ำสุด 12 จุดเหนือระดับสูงของช่วงการซื้อขาย ดาวน์โหลด Forex Analyzer PRO สำหรับการศึกษาฟรีทุกวันนี้: เครือข่ายการสื่อสารอิเล็กทรอนิกส์และการซื้อขายหลังจากเวลาทำการ B-Dynamics การซื้อขายของตลาดหลังเวลาทำการการศึกษา C-OEA ของการซื้อขายหลังจากเวลาทำการใน 15 หุ้น Nasdaq D - รายงานของกลุ่มทำงานหลังเลิกงาน E-NASD การแจ้งให้กับสมาชิก 00-07 150 การเปิดเผยข้อมูลแก่ลูกค้าที่เข้าร่วมการซื้อขายช่วงไฮสปีดสรุปการสรุปข้อมูลโดยสรุปการปฏิวัติเทคโนโลยีสารสนเทศได้มอบทางเลือกใหม่แก่นักลงทุน ข้อสังเกตพิเศษคือการเติบโตของระบบการซื้อขายทางเลือกใหม่ที่เรียกว่า Electronic Communications Networks (quotECNsquot) และโอกาสในการซื้อขายในตลาดนอกเวลาทำการ คณะกรรมาธิการได้จัดทำรายงานเพื่อวิเคราะห์การดำเนินงานในปัจจุบันของการซื้อขาย ECNs และการซื้อขายหลังเวลาทำการผลกระทบของพวกเขาในตลาดหลักทรัพยและการริเริ่มด้านการกำกับดูแลล่าสุดที่ได้ดำเนินการเพื่อแก้ไขปัญหาดังกล่าว รายงานกล่าวถึงประเภทของผู้เข้าร่วมตลาดที่สมัครรับบริการ ECN รวมทั้งผลประโยชน์ที่ ECN จัดหาให้แก่สมาชิกและตลาดโดยรวม นอกจากนี้รายงานยังกล่าวถึงความคิดริเริ่มของคณะกรรมาธิการต่างๆเช่นกฎระเบียบการสั่งซื้อและกฎระเบียบ ATS ซึ่งได้ทำหน้าที่รวมกิจกรรมของ ECN เข้ากับระบบการตลาดระดับประเทศมากยิ่งขึ้นและแสดงถึงพัฒนาการล่าสุดที่เกี่ยวข้องกับ ECNs ส่วนที่สองของรายงานวิเคราะห์พลวัตการซื้อขายในตลาดนอกเวลาทำการ โดยเฉพาะอย่างยิ่งรายงานพบว่าปริมาณการซื้อขายหลังเลิกงานยังคงมีขนาดค่อนข้างเล็กโดยส่วนใหญ่กิจกรรมนี้จะเข้มข้นในช่วงเวลาทันทีหลังจากเวลา 4:00 น. ปิดเซสชันปกติ นอกจากนี้รายงานยังชี้ให้เห็นถึงข้อ จำกัด ด้านสภาพคล่องและความผันผวนของราคาที่นักลงทุนยังคงต้องเผชิญในตลาดนี้และแสดงให้เห็นถึงแนวทางในการปรับปรุงความโปร่งใสและขยายการคุ้มครองผู้ลงทุนและมาตรการด้านความสมบูรณ์ของตลาดในสภาพแวดล้อมนี้ รายงานสรุปกับการอภิปรายเกี่ยวกับประเด็นต่างๆที่จะต้องมีการจัดการหากตลาดหลัก ๆ ตัดสินใจที่จะเสนอช่วงเวลาหลังเลิกเรียนของตนเอง โดยรวมรายงานแสดงให้เห็นว่าทั้งตลาดที่จัดตั้งขึ้นและ ECNs ได้พยายามจัดหากลไกที่เป็นนวัตกรรมใหม่ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาเพื่อตอบสนองความต้องการของนักลงทุนสำหรับความยืดหยุ่นในระยะเวลาของการค้าและในสถานที่ซื้อขายของพวกเขา คณะกรรมาธิการยังคงมุ่งมั่นที่จะทำงานร่วมกับองค์กรกำกับดูแลและอุตสาหกรรมหลักทรัพย์เพื่อให้มั่นใจว่าโครงสร้างการกำกับดูแลโดยเฉพาะอย่างยิ่งในด้านการคุ้มครองผู้ลงทุนและความสมบูรณ์ของตลาดช่วยให้ทันกับสภาพแวดล้อมที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็วนี้ ส่วนที่ I. บทนำและเทคโนโลยีภาพรวมมีการเปลี่ยนแปลงตลอดไปอย่างที่เราไปเกี่ยวกับชีวิตประจำวันของเรา การปฏิวัติเทคโนโลยีได้สัมผัสเกือบทุกด้านของสังคมของเรา ตลาดหลักทรัพย์อยู่ในลำดับต้น ๆ ของปรากฏการณ์นี้ ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีมีบทบาทสำคัญในการเติบโตของระบบการซื้อขายทางเลือกอื่น ๆ ที่เรียกว่า Electronic Communications Networks (quotECNsquot) และโอกาสที่นักลงทุนรายย่อยจะสามารถซื้อขายหลักทรัพย์ในตลาดนอกเวลาทำการได้มากขึ้น ในหลาย ๆ ด้านการพัฒนาทั้งสองมีความสัมพันธ์กัน ขณะที่ ECN ดำเนินการซื้อขายส่วนใหญ่ในช่วงที่มีการซื้อขายตามปกติตั้งแต่ 9:30 น. ถึง 16:00 น. โดยเฉลี่ย 1 ใน 3 ของปริมาณหุ้นในหุ้นที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และ 30 หุ้นในหุ้น Nasdaq, ชั่วโมงตลาดมีบทบาทในการพัฒนาของพวกเขา หนึ่งใน ECN ที่ใหญ่ที่สุดอินสติเน็ตคอร์ปได้จัดตั้งช่องทางการตลาดขึ้นในปีพ. ศ. 2513 โดยการให้บริการหลังเลิกงานแก่ผู้ค้าสถาบันและวิชาชีพ ECNs ได้แสวงหาบทบาทที่เพิ่มขึ้นในการซื้อขายนอกเวลาทำการของนักลงทุนรายย่อย ในรายงานของคณะกรรมการประชุมสำหรับ H. R. 3194 สภาคองเกรสได้มอบหมายให้คณะกรรมาธิการจัดทำรายงานเกี่ยวกับการเติบโตของ ECNs และการพัฒนาล่าสุดในตลาดนอกเวลาทำการ 2 รายงานฉบับนี้จัดทำขึ้นโดยฝ่ายกฎระเบียบตลาด (quotivisionquot) วิเคราะห์การดำเนินงานในปัจจุบันของ ECNs และการซื้อขายหลังเวลาทำการผลกระทบของพวกเขาต่อตลาดตราสารหนี้โดยรวมและการริเริ่มด้านกฎระเบียบที่เพิ่งมีขึ้นเพื่อแก้ไขปัญหาดังกล่าว แผนกวิเคราะห์กิจกรรม ECN และการซื้อขายในตลาดนอกเวลาทำการได้รวบรวมข้อมูลที่รวบรวมโดยสำนักงานคณะกรรมการกำกับการวิเคราะห์เศรษฐกิจ (quotOEAquot) โดยเฉพาะในส่วนที่ 2 ของรายงานส่วนที่กล่าวถึงการดำเนินงานของ ECNs ในปัจจุบันและผลกระทบต่อตลาดหลักทรัพย์โดยรวม เราจะหารือเกี่ยวกับประเภทของผู้เข้าร่วมตลาดที่สมัครรับบริการ ECN รวมถึงนักลงทุนรายย่อยและสถาบันนักลงทุนในตลาดและตัวแทนจำหน่ายโบรกเกอร์อื่น ๆ เราร่างข้อดีบางประการที่ ECN เสนอให้แก่สมาชิกซึ่งรวมถึงการไม่ระบุตัวตนในการซื้อขายรวมถึงผลประโยชน์ที่ ECN จัดหาให้กับตลาดโดยรวม ฝ่ายหารือเกี่ยวกับความริเริ่มของคณะกรรมาธิการเช่นกฎระเบียบการสั่งซื้อและกฎระเบียบ ATS ซึ่งทำหน้าที่ในการผนวกรวมกิจกรรมของ ECN เข้ากับระบบการตลาดระดับประเทศมากขึ้นและเราได้ร่างข้อสรุปเกี่ยวกับการพัฒนาล่าสุดของ ECNs ในส่วนที่ 3 ของรายงานกองวิเคราะห์ตลาดนอกเวลาทำการซึ่งรวมถึงความสามารถในการขยายตัวของนักลงทุนรายย่อยในการซื้อขายหลังจากปิดตลาดหลัก ๆ ในวันนี้ เราจะหารือเกี่ยวกับโครงสร้างที่เปลี่ยนแปลงไปของตลาดนอกเวลาทำการซึ่งรวมถึงบทบาทที่เล่นในปัจจุบันโดยตลาดที่จัดตั้งขึ้นเช่นตลาดหุ้นนิวยอร์กและตลาดหุ้นชิคาโกและตลาดหุ้นแนสแดค กองยังวิเคราะห์การเปลี่ยนแปลงการค้าในปัจจุบันของตลาดนอกเวลาทำการซึ่งรวมถึงความเข้มข้นของกิจกรรมการซื้อขายทันทีหลังจากเวลา 4:00 น. การปิดภาคเรียนปกติความเด่นชัดของกิจกรรมสถาบันในช่วงเวลานี้และข้อ จำกัด ด้านสภาพคล่องและความผันผวนของราคาที่นักลงทุนต้องเผชิญในตลาดนี้ การค้นพบของหน่วยงานในพื้นที่นี้สอดคล้องกับการวิเคราะห์ OEA ของสถิติคุณภาพในตลาดระหว่างการซื้อขายนอกเวลาเป็นสิ่งที่แนบมา C ไปยังรายงาน กองยังกล่าวถึงความพยายามล่าสุดโดยหน่วยงานกำกับดูแลหลักทรัพย์ (quotSROsquot) เพื่อพัฒนาข้อเสนอเพื่อเพิ่มการคุ้มครองผู้ลงทุนและเพื่อแก้ปัญหาด้านการดำเนินงานที่เกิดจากการซื้อขายกันอย่างแพร่หลายในเวลาทำการ นอกจากนี้รายงานยังแสดงให้เห็นถึงการริเริ่มล่าสุดเพื่อปรับปรุงความโปร่งใสของตลาดหลังเลิกงานและเพื่อขยายการคุ้มครองผู้ลงทุนและโปรแกรมความสมบูรณ์ของตลาดให้มีความสำคัญต่อสภาพแวดล้อมนี้ รายงานสรุปด้วยการอภิปรายเกี่ยวกับประเด็นต่างๆที่จำเป็นต้องได้รับการแก้ไขหากตลาดหลักตัดสินใจที่จะเสนอช่วงเวลาหลังเลิกเรียนของตนเองรวมถึงความต้องการคำสั่งซื้อและขายใหม่ ๆ ให้ครอบคลุมมากขึ้น ประโยชน์ของการรักษา 16:00 ราคาปิดของหุ้น ส่วนที่ ii เครือข่ายการสื่อสารทางอิเล็กทรอนิกส์ I. ภาพรวมของ ECNs ก. บทนำระบบการซื้อขายทางเลือกหรือที่เรียกว่า ECNs กลายเป็นส่วนสำคัญของตลาดหลักทรัพย์สมัยใหม่ทำให้นักลงทุนมีความยืดหยุ่นเพิ่มขึ้นและลดค่าใช้จ่ายในการซื้อขายรวมถึงการแข่งขันกับตลาดหุ้นหลักทรัพย์และ Nasdaq ตลาดหลักทรัพย์. วันนี้บัญชี ECNs มีส่วนแบ่งตลาดประมาณ 30 หุ้นและปริมาณเงินดอลลาร์ที่ซื้อขายในตลาดหุ้นแนสแดคประมาณ 40 แห่ง 3 ECNs บัญชีประมาณ 3 ของหุ้นทั้งหมดและปริมาณเงินดอลลาร์ในหลักทรัพย์จดทะเบียน ในทางตรงกันข้ามในปี 2536 ECNs มีส่วนแบ่งเพียง 13 หุ้นในหลักทรัพย์ Nasdaq และมีเพียง 1.4% ของปริมาณหุ้นที่จดทะเบียน 5] ส่วนใหญ่ของกิจกรรม ECN ปัจจุบันเกี่ยวข้องกับการซื้อขายหลักทรัพย์ Nasdaq ในช่วงเวลาทำการปกติ ในปีพ. ศ. 2542 มีรายงานว่าหุ้นของ ECN เฉลี่ย 93 หุ้นอยู่ในหลักทรัพย์ของ Nasdaq 6 ประมาณ 96 ของปริมาณหุ้นของ ECN ในตลาดหุ้น Nasdaq (quotNMSquot) หลักทรัพย์ได้รับผลกระทบในระหว่างช่วงการซื้อขายปกติตั้งแต่ 9.30 น. ถึง 4:00 น. 7] โดยภาพรวมของกิจกรรมของ ECN ในหุ้นจดทะเบียนยังคงค่อนข้างเล็กในปี 2542 และมีส่วนแบ่งตลาดประมาณ 26 แห่งในตลาดนอกเวลาทำการ 8 B. ECNs 150 พวกเขาเป็นใครและพวกเขาให้บริการอะไรในแง่ที่ง่ายที่สุด ECNs นำผู้ซื้อและผู้ขายเข้าด้วยกันเพื่อการดำเนินธุรกิจอิเล็กทรอนิกส์ คณะกรรมาธิการได้กำหนดระบบ ECN เป็นระบบอิเล็กทรอนิกส์ที่แพร่หลายไปยังคำสั่งซื้อของบุคคลที่สามที่ป้อนโดยผู้ทำตลาดการแลกเปลี่ยนเงินตราหรือผู้ทำตลาดที่ไม่ต้องทำธุรกรรม (quototcquot) และอนุญาตให้มีการสั่งซื้อใบสั่งซื้อดังกล่าวทั้งหมดหรือบางส่วน นิยามนี้ไม่รวมถึงระบบการกำหนดเส้นทางการซื้อขายของตัวแทนนายหน้าภายในภายในและระบบข้าม 150 เช่นระบบที่ข้ามใบสั่งซื้อหลายรายการในราคาเดียวที่กำหนดโดย ECN และไม่อนุญาตให้มีการข้ามหรือดำเนินการสั่งซื้อโดยตรงจากผู้เข้าร่วมภายนอก เวลาที่ระบุ ขณะนี้มี ECN อยู่ 9 แห่งที่ดำเนินงานอยู่ในตลาดหลักทรัพย: อินสติเน็ท, ไอซ์แลนด์, บลูมเบิร์กเทรดเดอร์, หมู่เกาะคุก, REDIBook, Strike, 11 บรรลุ NexTrade, Market XT และ GFI Securities ECN มีผู้สมัครสมาชิกจำนวนมากรวมถึงนักลงทุนรายย่อยนักลงทุนสถาบันนักลงทุนในตลาดและตัวแทนจำหน่ายโบรกเกอร์อื่น ๆ ECNs ให้บริการด้านตลาดจำนวนมากแก่สมาชิกเหล่านี้ ตัวอย่างเช่นผู้ติดตาม ECN สามารถป้อนคำสั่งซื้อจำนวน จำกัด ลงใน ECN โดยปกติจะใช้เครื่องคอมพิวเตอร์ที่กำหนดเองหรือการเรียกผ่านสายตรง ECN จะโพสต์คำสั่งซื้อดังกล่าวในระบบเพื่อให้ผู้ติดตามรายอื่น ๆ ดู ECN จะจับคู่ใบสั่งซื้อแบบคู่ต่อสู้เพื่อดำเนินการ ในกรณีส่วนใหญ่ผู้ซื้อและผู้ขายยังคงไม่เปิดเผยชื่อซึ่งกันและกันโดยมีรายงานการดำเนินการทางการค้าระบุว่า ECN เป็นคู่ต่อสู้ นอกจากนี้สมาชิกอาจใช้คุณลักษณะดังกล่าวเป็นขนาดการเจรจาต่อรองหรือการสำรองข้อมูล 13 และอาจเข้าถึงหนังสือ ECN ทั้งหมด (ซึ่งต่างกับ quottop ของ bookquot) ที่มีข้อมูลตลาดแบบเรียลไทม์ที่สำคัญเกี่ยวกับความลึกของความสนใจในการซื้อขาย 14 II. กฏหมาย ECNs และระบบการตลาดแห่งชาติในปีพ. ศ. 2518 คองเกรสได้มีคำสั่งให้คณะกรรมการอำนวยความสะดวกในการพัฒนาระบบการตลาดสำหรับหลักทรัพย์แห่งชาติ (ฉบับที่ 1975 Amendmentsquot) ในเวลานั้นสภาคองเกรสกังวลเกี่ยวกับการกระจายตัวของการค้าและการประนีประนอมลูกค้าที่ไม่ดีอันเป็นผลมาจากการซื้อขายหลักทรัพย์ในตลาดที่แยกออกจากกัน การแก้ไขในปี 2518 ตามที่ปรากฏในมาตรา 11A ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนหลักทรัพย์ในปีพ. ศ. 2477 ได้รับการออกแบบมาเพื่อกำหนดกรอบการแข่งขันที่จะเชื่อมโยงกันในรูปแบบที่จะทำให้เกิดราคาที่ดีที่สุดและการประหารชีวิตที่มีประสิทธิภาพ โครงร่างนี้ประกอบด้วยองค์ประกอบขั้นต่ำสามส่วน ก่อนการแลกเปลี่ยนและตัวแทนจำหน่ายจะเผยแพร่ทั้งราคาที่พวกเขายินดีที่จะค้าและราคาที่มีการซื้อขายหุ้น 16 ประการที่สองความเชื่อมโยงระหว่างตลาดจะช่วยให้ลูกค้าได้รับราคาที่ดีที่สุดสำหรับคำสั่งซื้อในตลาดใด ๆ และกระตุ้นให้เกิดราคาในตลาดที่ดีที่สุด และสามตัวแทนจำหน่ายโบรกเกอร์จะยังคงต้องปฏิบัติตามคำสั่งซื้อของลูกค้าอย่างดีที่สุด คณะกรรมาธิการได้รับหน้าที่ในการอำนวยความสะดวกให้กับเป้าหมายเหล่านี้ขณะเดียวกันก็ให้ความยืดหยุ่นสูงสุดในการออกแบบระบบตลาดแห่งชาติ แนวคิดที่สำคัญของระบบตลาดแห่งชาติคือ quotto ทำให้ข้อมูลเกี่ยวกับราคาปริมาณและราคาสำหรับหลักทรัพย์ในทุกตลาดที่มีให้กับนักลงทุนทุกรายเพื่อให้ผู้ซื้อและผู้ขายหลักทรัพย์ทุกแห่งตั้งอยู่สามารถตัดสินใจลงทุนได้โดยไม่ต้องเสียค่าใช้จ่ายมากกว่า ราคาต่ำสุดที่ใครบางคนเต็มใจที่จะขายหรือไม่ขายต่ำกว่าราคาสูงสุดที่ผู้ซื้อกำลังเตรียมที่จะนำเสนอ 17 เมื่อ ECNs ได้รับการพัฒนาครั้งแรก แต่ก็ไม่ได้รวมอยู่ในระบบตลาดแห่งชาติ ยานพาหนะส่วนตัวสำหรับนักลงทุนสถาบันและตัวแทนจำหน่าย เมื่อเวลาผ่านไปเนื่องจากสมาชิกเหล่านี้โพสต์ราคาใน ECN ที่ดีกว่าราคาที่พวกเขาโพสต์ไว้ใน Nasdaq คำพูดของประชาชนกลายเป็นความน่าเชื่อถือน้อยลงและตลาดกลายเป็นตลาดที่กระจัดกระจาย สิ่งนี้นำไปสู่การกระจายตัวที่กว้างไกลในตลาดสาธารณะ นักลงทุนรายย่อยโดยเฉพาะนักลงทุนรายย่อยได้รับการประหารชีวิตในราคาที่ต่ำกว่าผู้ลงโฆษณาในตลาดและสมาชิกรายอื่น ๆ ใน ECNs สิ่งนี้สร้างตลาดแบบสองฉัตร 150 ตลาดแบบดั้งเดิมและตลาด ECN ใหม่ที่มีราคาที่ดีขึ้นและการเข้าถึงที่ จำกัด B. กฎระเบียบการสั่งซื้อ (Order Handling Rules) ในปีพ. ศ. 2539 คณะกรรมาธิการได้ใช้ระเบียบข้อบังคับเกี่ยวกับการสั่งซื้อสินค้า (Order Handling Regulations 18) เพื่อแก้ไขปัญหาตลาดแบบสองขั้นตอนที่พัฒนาขึ้น ตามที่ได้อธิบายไว้ข้างต้นก่อนที่จะมีการนำกฎระเบียบการสั่งซื้อผู้จัดทำตลาดสามารถเผยแพร่คำพูดใน ECNs แบบส่วนตัวซึ่งดีกว่าคำพูดที่โพสต์ไว้ในตลาดสาธารณะ การใช้ ECNs ในความเป็นจริงช่วยให้ผู้ผลิตในตลาดสามารถรักษาคำพูดที่กว้างขึ้นอย่างเป็นเทียมในตลาดสาธารณะได้ ภายใต้กฎการจัดการการสั่งซื้อผู้ผลิตและผู้เชี่ยวชาญด้านการตลาดต้องแสดงราคาของคำสั่งซื้อที่สั่งซื้อใน ECN หากราคาดีกว่าใบเสนอราคาของตนเอง นี้สามารถทำได้โดยหนึ่งในสองวิธี ผู้ประกอบการตลาดอาจสะท้อนคำสั่งซื้อดังกล่าวในใบเสนอราคาของตนโดยการสื่อสารให้เป็นส่วนหนึ่งของคำพูดของตนต่อตลาดหลักทรัพย์หรือสมาคมหลักทรัพย์แห่งชาติของตน (เช่น NASD) 19 หรือ ECN สามารถกำหนดราคาให้กับการแลกเปลี่ยนหรือสมาคมซึ่งจะรวมถึง ข้อมูล ECN ในใบเสนอราคาแบบสาธารณะที่มีให้สำหรับผู้ขายข้อมูลตลาด (quotECN Display Alternativequot) ดังนั้น ECN Display Alternative อนุญาตให้ ECN ทำหน้าที่เป็นตัวกลางในการสื่อสารกับระบบใบเสนอราคาแบบสาธารณะในราคาที่ดีที่สุดและขนาดของคำสั่งซื้อสำหรับการรักษาความปลอดภัยแต่ละประเภทที่ ECN ได้ทำขึ้นโดยผู้เชี่ยวชาญหรือผู้ทำตลาด ภายใต้ทางเลือกนี้ผู้เชี่ยวชาญด้านการแลกเปลี่ยนหรือผู้ทำการตลาด OTC จะได้รับการพิจารณาให้เป็นไปตามการแก้ไข ECN ถ้า ECN ใช้: (1) ให้กับ SRO เพื่อรวมไว้ในระบบใบเสนอราคาแบบสาธารณะราคาและขนาดของคำสั่งซื้อดังกล่าวที่ ราคาซื้อที่สูงที่สุดและราคาขายต่ำสุดสำหรับการรักษาความปลอดภัยและ (2) ทำให้นายหน้าหรือตัวแทนจำหน่ายสามารถเข้าถึงคำสั่งซื้อเหล่านั้นได้อย่างง่ายดายเหมือนกับที่ได้รับการตีพิมพ์ในคำพูดของผู้ทำสัญญาการตลาด ขณะนี้ ECN ทั้งหมดได้เลือกใช้ตัวเลือกนี้ในนามของผู้ลงโฆษณาที่สมัครรับข้อมูล 21 กฎระเบียบการสั่งซื้อมีผลกระทบโดยตรงต่อตลาดหลักทรัพย ส่วนต่างระหว่างราคาเสนอและข้อเสนอลดลงอย่างมากทำให้ประหยัดค่าใช้จ่ายได้มากสำหรับนักลงทุน 22 นอกจากนี้ ECN Display Amendment ยังช่วยให้ ECNs เข้าสู่ระบบการตลาดแห่งชาติ เป็นครั้งแรกที่ผู้ประกอบการตลาดและผู้เชี่ยวชาญสั่งซื้อเข้า ECNs สามารถเข้าถึงประชาชน กฎการจัดการใบสั่งซื้อไม่ได้ระบุถึงวิธีที่ ECN ควรได้รับการควบคุมในตลาด ในขณะที่ผู้ผลิตและผู้เชี่ยวชาญด้านตลาดจำเป็นต้องปฏิบัติตามการแก้ไข ECN การเข้าร่วม ECN ใน ECN Display Alternative เป็นความสมัครใจ กฎการจัดการใบสั่งไม่ใช้กับ ECN โดยตรง นอกจากนี้กฎการจัดการใบสั่งซื้อไม่ได้กำหนดให้ผู้เข้าร่วมการตลาดทุกรายรายงานข้อมูลใบเสนอราคาแบบสาธารณะตามคำสั่งที่วางไว้ใน ECNs ดังนั้นในหลายกรณีคำสั่งซื้อของสถาบันและคำสั่งซื้อที่ไม่ได้ทำตลาดยังคงไม่เปิดเผยต่อสาธารณชน ส่งผลต่อความโปร่งใสของราคา ความวิตกกังวลเหล่านี้พร้อมกับการเพิ่มจำนวนตลาดอิเล็กทรอนิกส์ใหม่ ๆ ที่จัดให้มีสถานที่ซื้อขายได้นำคณะกรรมาธิการพิจารณาวิธีการรวมศูนย์ซื้อขายใหม่เข้าสู่ระบบตลาดแห่งชาติ 23 C. ระเบียบ ATS ในเดือนธันวาคมปี 1998 คณะกรรมการได้ใช้ระเบียบ ATS เพื่อกำหนดกรอบการกำกับดูแลสำหรับระบบการซื้อขายทางเลือกและเพื่อรวมเข้ากับระบบการตลาดแห่งชาติได้อย่างเต็มที่ คณะกรรมาธิการตั้งข้อสังเกตว่าถึงแม้ว่าระบบการซื้อขายทางเลือกจะเป็นตลาด แต่ในอดีตพวกเขาถูกควบคุมเป็นตัวแทนจำหน่ายแบบโบรกเกอร์แบบเดิมทำให้เกิดช่องว่างด้านกฎระเบียบบางอย่าง สำหรับระบบการซื้อขายแบบอื่นที่มีปริมาณมากแนวทางการกำกับดูแลที่มีอยู่ในขณะนั้นไม่ได้ทำให้นักลงทุนสามารถเข้าถึงราคาที่ดีที่สุดได้ล้มเหลวในการจัดหาเส้นทางการตรวจสอบที่ครบถ้วนหรือศึกษาการซื้อขายระบบการซื้อขายทางเลือกอย่างเพียงพอและสร้างโอกาสในการหยุดชะงักของตลาด เนื่องจากการหยุดทำงานของระบบ คณะกรรมาธิการพยายามที่จะปิดช่องว่างด้านกฎระเบียบเหล่านี้โดยการกำหนดระเบียบ ATS ภายใต้ระเบียบ ATS ระบบการซื้อขายทางเลือกสามารถเลือกที่จะเป็นผู้เข้าร่วมตลาดและลงทะเบียนเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์หรือเป็นตลาดแยกต่างหากและลงทะเบียนเพื่อแลกเปลี่ยน วิธีนี้ทำให้ระบบการซื้อขายสามารถเลือกบทบาทที่ต้องการเล่นเป็นธุรกิจได้ ระบบการซื้อขายทางเลือกที่มีปริมาณการซื้อขายสูง 150 และดังนั้นจึงมีผลกระทบต่อตลาด 150 อย่างมากจึงจำเป็นต้องปฏิบัติตามข้อกำหนดเพิ่มเติมดังต่อไปนี้ ระบบการซื้อขายทางเลือกที่ลงทะเบียนเป็นตัวแทนนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ต้องเชื่อมโยงกับตลาดหลักทรัพย์ที่จดทะเบียนหรือ NASD และแสดงใบสั่งซื้อที่มีราคาดีที่สุด (รวมถึงคำสั่งสถาบัน) สำหรับหลักทรัพย์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์และ Nasdaq ซึ่งมีปริมาณการซื้อขาย 5 รายการขึ้นไป . ระบบการซื้อขายทางเลือกยังต้องอนุญาตให้สมาชิกของตลาดหลักทรัพย์จดทะเบียนและ NASD ดำเนินการกับคำสั่งที่แสดงต่อสาธารณะเหล่านี้ เฉพาะคำสั่งซื้อที่ผู้เข้าร่วมในระบบการซื้อขายแบบอื่นเลือกที่จะแสดงต่อผู้เข้าร่วมรายอื่น ๆ มากกว่าหนึ่งคนต้องแสดงผลต่อสาธารณะ ดังนั้นส่วนของคำสั่งที่ถูกซ่อนจากมุมมองโดยใช้คุณสมบัติพิเศษในระบบการซื้อขายทางเลือกอื่น ๆ จึงไม่จำเป็นต้องเปิดเผยต่อสาธารณชน ระบบการซื้อขายทางเลือกที่มีปริมาณการซื้อขายเกินกว่า 20 อย่างขึ้นไปยังต้องทำให้มั่นใจได้ว่าระบบอัตโนมัติของ บริษัท มีคุณสมบัติครบถ้วนความสมบูรณ์และมาตรฐานด้านความปลอดภัย เพื่อป้องกันการหยุดชะงักของระบบ 150 และส่งผลกระทบต่อตลาด 150 ที่มีประสบการณ์ในระบบการซื้อขายทางเลือกบางอย่างในช่วงที่มีปริมาณการซื้อขายหนาแน่น ระบบการซื้อขายทางเลือกที่มีปริมาณการซื้อขายมากกว่า 20 แห่งต้องละเว้นการปฏิเสธการเข้าถึงระบบของนักลงทุนอย่างไม่เป็นธรรม ข้อกำหนดนี้ จำกัด เฉพาะการเลือกปฏิบัติที่ไม่เป็นธรรมในหมู่ผู้ที่ต้องการเข้าถึง ระบบดังกล่าวมีอิสระที่จะกำหนดเกณฑ์ที่เป็นธรรมและเป็นรูปธรรมเช่นความน่าเชื่อถือเพื่อสร้างความแตกต่างระหว่างผู้มีโอกาสเป็นลูกค้า ระบบขนาดเล็กที่เลือกลงทะเบียนเป็นตัวแทนจำหน่าย - โบรกเกอร์มีการเปลี่ยนแปลงเล็กน้อยในข้อกำหนดของกฎระเบียบ ในฐานะที่เป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์จดทะเบียนระบบการซื้อขายทางเลือกเหล่านี้ยังคงได้รับความคุ้มครองจากองค์กรกำกับดูแล หากระบบการซื้อขายทางเลือกมีปริมาณ จำกัด ก็จะต้องยื่นคำร้องต่อคณะกรรมาธิการซึ่งอธิบายถึงวิธีการดำเนินงานรักษาเส้นทางการตรวจสอบและจัดทำรายงานประจำไตรมาส สรุปได้ว่าหลังจากที่มีการใช้ระเบียบ ATS ECNs สามารถลงทะเบียนเพื่อแลกเปลี่ยนตามมาตรา 6 แห่งพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยน 25 และปฏิบัติตามและดำเนินการฟังก์ชันการกำกับดูแลตนเองหลายอย่างที่รวมอยู่ในการลงทะเบียนแลกเปลี่ยนหรือยังคงได้รับการจดทะเบียนเป็นนายหน้า พิจารณาตามมาตรา 15 แห่งพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยน, 26 และปฏิบัติตามข้อกำหนดของระเบียบ ATS ECN ขนาดใหญ่ขึ้นอยู่กับข้อกำหนดเพิ่มเติมที่ออกแบบมาเพื่อตอบสนองความต้องการของตลาด (ในทางตรงกันข้ามกับนายหน้าค้าหลักทรัพย์) ในวันที่ ECN สองแห่งได้ยื่นคำขอจดทะเบียนอย่างเป็นทางการแล้ว 27 ECNs อื่น ๆ มีการควบคุมในปัจจุบันเป็นตัวแทนจำหน่ายและอยู่ภายใต้ระเบียบ ATS ในระยะสั้นระเบียบ ATS ตระหนักถึงบทบาทการพัฒนาที่ระบบการซื้อขายทางเลือกเล่นในตลาดหลักทรัพยของเรา ทำให้ระบบเหล่านี้สามารถเลือกลงทะเบียนกับสำนักงานคณะกรรมการกำกับเช่นการแลกเปลี่ยนหรือตัวแทนจำหน่าย ตัวเลือกที่พวกเขาเลือก 150 ลงทะเบียนเป็นผู้เข้าร่วมตลาด หรือในฐานะที่เป็นตลาด 150 มีผลต่อสิทธิและความรับผิดชอบของพวกเขา กฎระเบียบ ATS มีระบบการซื้อขายทางเลือกที่มีโครงสร้างการกำกับดูแลซึ่งรวมไว้ในระบบตลาดแห่งชาติในขณะที่รักษาความยืดหยุ่นไว้ ในการเชื่อมต่อกับข้อเสนอ New York Stock Exchanges เพื่อยกเลิกข้อบังคับที่ จำกัด การเป็นสมาชิกจากการซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์คณะกรรมาธิการได้ขอความเห็นเกี่ยวกับผลกระทบจากการกระจายตัวโดยเฉพาะอย่างยิ่งที่เกิดจากการสั่งซื้อสินค้าจากลูกค้าภายใน คณะกรรมาธิการได้ขอความเห็นว่าการกระจายตัวนี้จะทำลายการแข่งขันด้านราคาและกระบวนการค้นหาราคาในตลาดหรือไม่ คณะกรรมาธิการยังได้ขอความเห็นเกี่ยวกับแนวทางอื่นในการแก้ไขปัญหาข้อกังวลเรื่องการกระจายตัว 28 D. พัฒนาการล่าสุด 1. การเชื่อมโยงขณะนี้ ECNs เก้ารายการถูกเชื่อมโยงกับ Nasdaq ผ่านทาง SelectNet 29 ลิงค์นี้ช่วยให้ ECN แต่ละรายสามารถแสดงคำสั่งซื้อหลักทรัพย์ Nasdaq ในระบบ Nasdaq ได้ดีที่สุดและอนุญาตให้สาธารณชนสามารถเข้าถึงคำสั่งซื้อเหล่านั้นได้ ECNs ไม่เชื่อมโยงกับการแลกเปลี่ยน เมื่อเร็ว ๆ นี้ ECNs เข้าสู่ตลาดที่จดทะเบียนเพิ่มขึ้นคณะกรรมาธิการเมื่อเร็ว ๆ นี้ได้อนุมัติข้อเสนอกฎของ NASD เพื่ออนุญาตให้ ECNs สามารถลงทะเบียนเป็นผู้ผลิตในตลาด ITSCAES ได้ 30 ผู้ผลิตในตลาด Nasdaq ที่ซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์มีการเชื่อมโยงกับตลาดหุ้นผ่านระบบ Nasdaqs CAES interface กับ Intermarket Trading System (quotITSquot) (ผู้ที่ทำตลาดเหล่านี้เรียกว่า ITSCAES market makers) 31 ITS เป็นระบบการกำหนดเส้นทางการสั่งซื้อทางอิเล็กทรอนิกส์เพื่ออำนวยความสะดวกในการซื้อขายหลักทรัพย์ระหว่างตลาดหลักทรัพย์โดยการอนุญาตให้ตัวแทนจำหน่ายในศูนย์ตลาดแห่งหนึ่งส่งคำสั่งซื้อไปยังศูนย์ตลาดแห่งอื่นที่ซื้อขายหลักทรัพย์เดียวกันในราคาที่ดีกว่า ผ่านทางลิงก์ ITSCAES ใบสั่งที่ถูกส่งไปยังชั้นแลกเปลี่ยนอาจถูกส่งไปยังตลาด OTC เพื่อดำเนินการ ในทางตรงกันข้ามผู้ทำการตลาด OTC สามารถส่งคำสั่งซื้อไปยังตลาดหลักทรัพย์เพื่อดำเนินการผ่านทางลิงก์ ITSCAES การเชื่อมโยงระบบการซื้อขายทางเลือกและ ECNs กับ ITS โดยอนุญาตให้ลงทะเบียนเป็นผู้จัดทำตลาด ITSCAES จะรวมราคาของ ECN ในหุ้นที่จดทะเบียนในระบบใบเสนอราคารวมของหุ้นจดทะเบียนซึ่งอาจเพิ่มราคาที่เผยแพร่และทำให้ผู้ลงทุนสามารถสั่งซื้อได้ดีขึ้น นอกจากนี้ระบบการซื้อขายทางเลือกและการมีส่วนร่วมของ ECN ใน ITSCAES ควรทำให้ตลาดที่สามเป็นแบบไดนามิกและมีการแข่งขันมากขึ้น NASD กำลังทำงานเกี่ยวกับการปรับเปลี่ยนทางเทคนิคและการเขียนโปรแกรมไปยังระบบของพวกเขาที่จำเป็นต่อการสนับสนุนการเชื่อมโยงนี้ ภายใต้ข้อบังคับของ ATS ECN จะต้องให้สิทธิ์การเข้าถึงแก่ผู้ไม่ได้เป็นสมาชิกในคำพูดที่พวกเขาเสนอในสตรีมมิ่งแบบสาธารณะ การเข้าถึงที่พวกเขาจัดหาต้องสอดคล้องกับการเข้าถึงที่มีให้กับสมาชิก ในขณะที่ระเบียบ ATS ไม่ได้ห้ามไม่ให้ ECNs เรียกเก็บค่าธรรมเนียมการเข้าถึงในการออกกฎระเบียบ ATS คณะกรรมาธิการระบุว่า ECN ไม่สามารถกำหนดค่าธรรมเนียมที่ไม่สอดคล้องกับการเข้าถึงที่เท่าเทียมกันซึ่งค่าธรรมเนียมดังกล่าวมีผลต่อการสร้างอุปสรรคในการเข้าถึงสมาชิกที่ไม่ได้เป็นสมาชิก . คณะกรรมาธิการกล่าวเพิ่มเติมว่า SRO สามารถกำหนดค่าธรรมเนียมของสมาชิก ECN เพื่อให้แน่ใจว่าค่าธรรมเนียมใด ๆ จะถูกเรียกเก็บในลักษณะที่สอดคล้องกับตลาด SROs (เช่นต้องเสียค่าใช้จ่ายเพื่อรวมอยู่ในใบเสนอราคาที่ปรากฏ) เพื่อไม่ให้ค่าธรรมเนียมถูกนำมาใช้เพื่อเข้าถึงผู้ใช้ที่ไม่ได้เป็นสมาชิก ECNs ได้รับอนุญาตให้เรียกเก็บเงินค่าบริการจากผู้สมัครสมาชิกรายอื่น ๆ ที่ไม่ได้เป็นสมาชิกตามหลักเกณฑ์ที่ระบุไว้ในข้อตกลงการเป็นนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์กับนายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ 33 ตัวแทนนายหน้าซื้อขายสินค้ามีหน้าที่ในการปฏิบัติตามคำสั่งของลูกค้าที่ดีที่สุดซึ่งโดยทั่วไปจะบังคับให้ตัวแทนจำหน่ายโบรกเกอร์หาราคาที่ดีที่สุดสำหรับคำสั่งซื้อดังกล่าว บางครั้ง ECN อาจแสดงราคาที่ดีที่สุดสำหรับการรักษาความปลอดภัย ถ้านายหน้าซื้อขายหลักทรัพย์ส่งคำสั่งซื้อไปยัง ECN อย่างไรก็ตาม ECN อาจคิดค่าธรรมเนียมที่อาจเพิ่มขึ้นอย่างมากสำหรับค่าใช้จ่ายในการดำเนินการคำสั่ง ในทางตรงกันข้ามผู้ผลิตในตลาดอาจไม่เรียกเก็บค่าธรรมเนียมสำหรับการเข้าถึงคำพูดของตน ขณะนี้แผนกกำลังวิเคราะห์ค่าธรรมเนียม ECN และผลกระทบต่อการดำเนินการที่ดีที่สุดตลอดจนตลาดโดยรวม ส่วนที่ 3 การซื้อขายหลังเวลาทำการ I. ภาพรวมการซื้อขายหุ้นในสหรัฐฯนอกช่วงเวลาทำการปกติไม่ใช่ปรากฏการณ์ใหม่ หลายปีที่ผ่านมานักลงทุนสถาบันและผู้เชี่ยวชาญด้านการตลาดได้ส่งคำสั่งซื้อนอกเวลาทำการไปยังตัวแทนจำหน่ายเพื่อดำเนินการในตลาด ECN หรือนอกประเทศสหรัฐอเมริกา 34 ผู้เข้าร่วมตลาดเหล่านี้มักจะยอมรับความเสี่ยงในการซื้อขายนอกเวลาทำการปกติรวมถึงความผันผวนของราคาที่อาจเกิดขึ้นและการขาดสภาพคล่องเนื่องจากใช้กลยุทธ์การซื้อขายทั่วโลกที่ซับซ้อนซึ่งจำเป็นต้องปรับเปลี่ยนพอร์ตการลงทุนตลอด 24 ชั่วโมงและ ป้องกันความเสี่ยงรั้ว นอกจากนี้หลายสถาบันเหล่านี้หลีกเลี่ยงความเสี่ยงทางการตลาดโดยการเจรจาต่อรองราคาการดำเนินการของการค้าหลังจากชั่วโมงของพวกเขาก่อน 36 ตลาดที่เกิดขึ้นหลังเลิกงานมีความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีและความต้องการของนักลงทุนที่เปลี่ยนแปลงตลาดหลักทรัพย์โดยรวมมากขึ้น Starting in mid-1999, growing numbers of broker-dealers began providing their retail customers with the ability to have their orders directed to ECNs after the major markets close for the day. The Commission supports investor choice in trading hours provided that essential protections for investors and the markets are not compromised. Given the reach of todays technology and the global nature of the current securities markets, it was perhaps inevitable that some investors would seek expanded opportunities to effect their securities transactions outside of traditional market hours. Over the past few years, the Commission has been supportive of initiatives by the securities markets and ECNs that promise to give investors the benefits of expanded competition among trading venues and increased flexibility in the timing of their trades. This part of the Divisions Report discusses the structure and trading dynamics of the current after-hours market, as well as recent regulatory initiatives taken by the SROs and the Commission to develop a framework for further developments in this market. A. Structure of the After-Hours Market It is important to keep in mind that there are several different trading venues in the current after-hours market in U. S. stocks. While media reports can give the impression that all after-hours volume is handled electronically by ECNs such as Instinet and Island, the actual post-4:00 p. m. trading environment is more complex. Most of the nations stock exchanges have for years offered investors at least some opportunities to have their orders executed after the 4:00 p. m. regular session close. For example, both the New York Stock Exchange and American Stock Exchange provide crossing sessions in which matching buy and sell orders can be executed at 5:00 p. m. at the exchanges 4:00 p. m. closing prices. 37 In addition, four regional exchanges currently have post-primary trading sessions: the Boston Stock Exchange (quotBSEquot) and the Philadelphia Stock Exchange (quotPhlxquot) have post-primary sessions that operate from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. the Chicago Stock Exchange (quotCHXquot) and the Pacific Exchange (quotPCXquot) operate their post-primary sessions until 4:30 p. m. As discussed below, since October 29, 1999, the CHX has also operated an quotE-Sessionquot to handle limit orders from 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 38 The after-hours volume in NYSE-listed securities handled by the stock exchanges is substantial. For example, on the sample date of January 18, 2000, 39 consolidated tape data indicate that the exchanges accounted for over 92 of the share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. Some of this exchange volume included regular session closing transactions on the NYSE that were reported to the tape shortly after 4:00 p. m. Nevertheless, even if the entire volume reported by the NYSE between 4:00 p. m. and 4:15 p. m. was excluded from the Jan. 18 sample, the remaining exchanges still accounted for 69 of the after-hours volume in these securities. 40 While this situation may change as ECNs expand their activities in NYSE-listed securities, the role of the stock exchanges in after-hours trading should not be overlooked. Moreover, it is important to recognize that a variety of market participants, not just ECNs, have been active for years in the after-hours market for Nasdaq securities. Key Nasdaq trading and price reporting systems, such as SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service, have operated until 5:15 p. m. since 1992. 41 These services are used by market makers and other broker-dealers, as well as by ECNs, to trade after the 4:00 p. m. close of the regular trading session. As discussed below, while ECNs are active in after-hours trading, other entities account for over half of the total after-hours share volume in Nasdaq securities. B. The Trading Dynamics of the After-Hours Market Historically, after-hours trading was concentrated in the period immediately following the 4:00 p. m. regular session close and there were limited numbers of issues with significant market liquidity after this initial post-close trading activity. 42 This continues to be the case today. A phrase that is often heard is that after-hours trading remains a quotmarket of stocksquot rather than a true quotstock market. quot While further enhancements to market transparency and advances in linkages among after-hours trading venues may improve the liquidity of this market in the years to come, full-fledged 24-hour a day trading in U. S. stocks remains in the future. 1. Volume Distribution The current level of trading after hours is extremely low in comparison with that of the regular sessions in exchange-listed and Nasdaq securities. On the sample date of Jan. 18, only 3 of the share volume in NYSE-listed securities was effected after 4:00 p. m. Similarly, share volume from post-4:00 p. m. trades in Nasdaq securities on Jan. 18 accounted for only 3 of the daily total. Moreover, the vast majority of after-hours share volume in both NYSE-listed and Nasdaq securities was effected shortly after the regular session close. The share volume distribution in NYSE-listed securities throughout the regular session and after-hours period on Jan. 18 is illustrated in the graph provided at B-1 . 43 The graphs presentation of consolidated tape share volume in 15-minute increments shows the usual heavy volume surges at the regular session opening and close with a small volume run-off immediately after 4:00 p. m. and a small volume rise at 5:00 p. m. as NYSE crossing session volume is reported. The graph at B-2 shows that the sharp decline in volume levels in listed stocks after 4:00 p. m. is evident even if all NYSE volume is excluded. 44 The concentration of after-hours trading in NYSE-listed securities during the periods immediately following the 4:00 p. m. close is shown in the graphs provided at B-5 and B-6 . In fact, less than 1 of the total NYSE-listed share volume after the close was effected from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at B-7 and B-8 indicate that this pattern holds even if the regular session runoff and crossing session volumes on the NYSE are excluded. Again, less than 1 of the total after-hours share volume on the regional exchanges and third market combined was executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. 45 The intra-day volume distributions in Nasdaq securities appear to be similar to those in NYSE-listed securities. The graph at B-11 shows an inverted bell curve pattern for Nasdaq volume during the regular session on Jan. 18, with a sharp drop-off in volume after the close. The graph at B-12 shows that 73 of the total after-hours volume in Nasdaq securities occurred in the 4:00 p. m. to 4:15 p. m. period. 46 The graph at B-13 illustrates the rapid decline in volume levels from 4:15 p. m. to 6:30 p. m. While this drop-off in Nasdaq volume is less abrupt than that indicated in NYSE-listed securities on the same trade date, Nasdaq volume between 5:30 p. m. and 6:30 p. m. still accounted for only 3 of the total after-hours volume in these securities. 2. Volume after 6:30 p. m. The Divisions analyses of after-hours trading are largely based on consolidated tape information that is disseminated on a daily basis until 6:30 p. m. The Office of Economic Analysis analyzed Nasdaq share volume on selected trade dates in January and February 47 to determine if significant share volume was effected after tape dissemination ceased at 6:30 p. m. 48 OEA found that an average of only 5.4 of after-hours volume was effected from 6:30 p. m. to 11:59 p. m. on these dates, with an additional 1.9 of total after-hours volume effected from 12:00 a. m. to 8:00 a. m. on the next day. In short, based on this sampling, there is little evidence that significant after-hours activity routinely occurs after tape dissemination ceases at 6:30 p. m. 3. Average Share Size The Divisions intra-day analysis of average share size for transactions on Nasdaq appears to indicate that much of the after-hours activity immediately after the 4:00 p. m. close remains institutional in nature, with retail activity becoming more prominent thereafter. For example, the graph at B-14 indicates that the average share size for trades on Nasdaq from 9:30 a. m. to 4:00 p. m. on Jan. 18 was 714 shares. From 4:00 p. m. to 4:15 p. m. however, the average share size spiked to over 2,000 shares and continued at over a 1,000 shares for four additional 15-minute intervals. This increase in average share size typically would indicate that institutional investors were active during this period. From 5:45 p. m. to 6:30 p. m. however, smaller sized retail activity was indicated with average share volume dropping to 358 shares. The graph at B-15 shows that this intra-day pattern held for the four trade dates from Jan. 18 to 22, 2000. From 9:30 a. m. to 4:00 p. m. the average share size was 735 shares, while the average share size surged to 2,242 shares from 4:00 p. m. ถึง 5:00 น. and dropped back to only 496 shares during the interval from 5:00 p. m. to 6:30 p. m. 4. Breakdown of ECN Activity As discussed above, it would be a mistake to assume that all after-hours trading is conducted by ECNs. Data supplied to the Division by Nasdaq 49 indicate a more complex picture of after-hours trading, with the level of ECN trading fluctuating on particular days and time periods. The Division focused on trading by the ten most active firms in the after-hours market in Nasdaq securities for each trade date from Jan. 18 to 21. The graph at A-5 shows that the proportion of ECN activity ranged from a low of 20 on Jan. 18 to a high of 66 on Jan. 21. For the four trade dates, ECNs effected an average of 41 of total Nasdaq share volume from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-6 show that, while the total after-hours share volumes by the ECNs were generally largest from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. ECN activity as percentages of total volume were often greatest as overall volume declined during the period from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-7 support these findings. Specifically, while the average amount of share volume effected by ECNs from Jan. 18 to 21 declined from over 2 million shares from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. to slightly less than 1.5 million shares from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. the percentages of total ECN volume during these intervals grew from 36 to 63, respectively. The relative increase in ECN activity after 5:15 p. m. appears to be consistent with the Divisions finding that the average share size of Nasdaq trades declined during this post-5:15 p. m. period. As discussed above, smaller average transaction share size is usually associated with increased activity by retail investors who tend to route their after-hours trades through ECNs. 5. Liquidity Constraints and Price Volatility Most stocks that trade in the after-hours market trade only during the period immediately after the 4:00 p. m. regular session close. For example, on sample date Jan. 18, a total of 2,077 Nasdaq issues traded from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. representing 43 of the Nasdaq issues that traded that day. As indicated in the graph at B-16 . however, the number of Nasdaq stocks traded after-hours on Jan. 18 declined sharply after the initial 4:00 p. m. to 4:15 p. m. interval while 1,994 issues traded during this initial period, only 469 issues traded from 4:15 p. m. to 4:30 p. m. After 5:15 p. m. only about 100 issues traded. Most of the after-hours trading volume still appears to be concentrated in a small number of stocks, particularly those that have been the subject of major corporate news announcements issued after the 4:00 p. m. regular session close. 50 As a result, sharp price swings in these issues in the after-hours market are not unusual. For example, the issuers for the two most active stocks in the after-hours market on Jan. 18, Microsoft Corp. and Corel Corp. both issued post-close earnings reports on that day. During the regular session on Jan. 18, Microsoft shares closed at 115 516. Following the post-4:00 p. m. release of the companys earnings report, 2.9 million shares of Microsoft were traded by 6:30 p. m. leaving shares at 112 190, down 2 916 (2.2) from the 4:00 p. m. close. This after-hours volume represented 7.2 of the daily volume on Jan. 18. Microsoft shares reopened at 9:30 a. m. on Jan. 19 at 110 189 and ended the regular session at 107 with volume of 48.8 million shares. 51 The second most active issue in the after-hours market on Jan. 18, Corel, ended the regular session at 20. Following the companys post-4:00 p. m. earnings report, 1.39 million shares traded by 6:30 p. m. leaving shares at 23 2332, up 3 2332 (18.6) from the regular session close. After-hours volume in this less liquid stock represented 32 of the total daily volume on Jan. 18. Share prices reopened the next morning at 21 78, with prices generally declining thereafter to close at 20 916 on volume of 8.5 million shares. 52 Not surprisingly, the largest percentage price swings in the after-hours market are often experienced by extremely illiquid quotpenny stocksquot in which small absolute price swings translate into large percentage changes. For example, the largest percentage price gain in the Jan. 18 after-hours market was in shares of Western Water Co. which traded from a price of 1 132 at 4:00 p. m. to rise to 1 1532 at 6:30 p. m. representing a gain of 42. 53 The largest percentage price decline was in shares of Covol Technologies, which ended at 6:30 p. m. at a price of 1 116 for a decline of 19 from the regular session close. 54 The Divisions analysis of after-hours trading on the sample date of January 18 highlights the liquidity constraints and price volatility faced by investors in this market. These findings are consistent with OEAs analysis of market quality statistics during after-hours trading, provided as Attachment C to the Report. OEA analyzed quotations spreads, trading costs, and price volatility for regular session and after-hours trading in the 15 largest capitalization stocks in the Nasdaq 100 index for February 7-11, 2000. This analysis indicated that market quality in these securities deteriorated significantly after the regular session close. For example, the average (median) quote spread in these stocks more than tripled (from 8 cents per share from 9:30 to 4:00 p. m. to 26 cents per share from 4:00 p. m. to 6:30 p. m.). Effective spreads, a measure of trading costs, increased from 13 cents per share to 36 cents per share in after-hours trading. Trade price volatility, a measure of the average price change between trades, was 5 cents during regular hours and increased to 15 cents in after-hours trading. 55 In sum, the analyses performed by both the Division and OEA indicate that investors need to carefully consider the heightened trading costs and potential risks of the current after-hours market before directing their orders to this venue. ครั้งที่สอง Regulatory Initiatives A. Increased Access by Retail Investors to the After-Hours Market Beginning in mid-1999, increasing numbers of broker-dealers began offering their retail customers the opportunity to direct their orders to ECNs so that the orders would be eligible for execution after the regular session close. As discussed above, these developments promised retail investors some of the same flexibility in after-hours trading that institutions and professional traders have had for years. While the Commission was generally supportive of these developments, it was clear that more needed to be done to adequately disclose to retail investors the potential risks of trading in the often illiquid and volatile after-hours market and to consider the ramifications of widespread after-hours trading for key investor protection and market integrity regulations. The Commissions concerns were heightened in early 1999 when the major markets appeared to have been rushing into their own after-hours trading sessions without first adequately considering critical investor protection and operational issues. 56 B. After-Hours Trading Summit and SRO Working Groups On June 30, 1999, Chairman Levitt, NYSE Chairman Richard Grasso, and NASD Chairman Frank Zarb jointly hosted an after-hours summit that laid the groundwork for a more thorough consideration of the issues raised by widespread after-hours trading. The more than 40 participants in the Summit included consumer protection advocates and representatives from all facets of the securities industry, including large and small brokerage firms, on-line investment firms, ECNs, clearing firms and organizations, as well as representatives from the other SROs. At the Summit, the NYSE and NASD announced that they were forming several Working Groups that would canvass a wide range of viewpoints on after-hours trading from both inside and outside the securities industry. 57 These Working Groups were directed to produce recommendations concerning issues related to investor protection and potential changes to trading conventions, as well as operational issues related to clearance and settlement. 58 The Working Groups issued their final reports to the NASD and the NYSE in early October 1999. The NASD and NYSE posted the reports on their web sites to provide the public with an opportunity to review and comment on the Working Groups recommendations. 59 1. Investor Protection and Education Investor protection issues are of paramount importance in any market, and especially in the current after-hours trading environment. The Working Group on Investor Protection and Education was formed to examine common standards that could be developed to maximize protections and minimize confusion for investors. The recommendations of the Working Group included the following: Full disclosure of the nature and risks of extended hours trading for investors should be required, and a best practices document should be adopted industry-wide. Investors should be required to give specific instructions to their broker-dealers to quotopt inquot to having orders eligible for execution in the after-hours market. Given the current nature of the market, investors should use limit orders. The industry should coordinate an education campaign on after-hours trading to reach investors through printed materials, web sites, and public service announcements. In addition to issuing these recommendations, the Working Group outlined best practices and disclosure guidelines for broker-dealers to ensure that customers, prior to participating in after-hours trading, are knowledgeable about the nature of the market and how each firm operates in that market, and are fully aware of the risks and opportunities associated with after-hours trading. 60 2. Clearance amp Settlement and Operations Issues The Working Group on Clearance amp Settlement and Operations Issues examined not only the clearance and settlement process, but also issues surrounding back-office operations and risk management procedures at broker-dealers. In addition, the Working Group considered the implications for margin calculations and various critical Commission and SRO rules relating to back-office operations, including the Commissions net capital rule. The Working Groups recommendations included the following: After-hours stock trades should be processed as quotsame dayquot trades, with settlement by the third day after the trade date (quotT3quot). Orders should be specific to a session, and should not carry over from the traditional trading period to the after-hours session, or the reverse, unless specifically designated. There should be new types of orders available to investors, including: (i) orders designated for the after-hours session (ii) orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session (iii) good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session and (iv) good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The traditional trading session should stop at 4:00 p. m. and the after-hours session should begin one hour later. A break between the day and evening sessions would: (i) allow time for the 4:00 p. m. closing price to be captured (ii) provide a window for corporate announcements (iii) give specialists and market makers time to adjust their order books (iv) give member firms and processors time to close and re-open their systems and (v) reinforce the message that the after-hours trading session is a fundamentally different type of market. Closing prices for reporting, valuations, etc. should be based on the 4:00 p. m. close of the traditional trading day. Issuers should be encouraged to make corporate announcements during the period between the day and after-hours sessions. 3. Trading Conventions Prior to widespread after-hours trading by the major markets, there should be some consensus on trading conventions that could affect the U. S. capital markets and the national market system. This Working Group examined issues involving the dissemination of market data, trading halts for news and other corporate developments, intermarket trading rules, lending issues, and mutual fund valuations. The Working Group tried to reconcile and distinguish between the different after-hours trading environments that existed at the time of its report and those that might exist in the future. As a result, some of the Working Groups recommendations apply if the primary exchanges extend their trading hours. Other recommendations apply even if the primary exchanges do not move to full scale after-hours trading, but retail trading continues to occur after-hours. The Working Groups recommendations included the following: The consolidated tape for last-sale and quotation information should be used for after-hours trading. Regulations that govern the usage of these systems and best execution during traditional trading hours should be continued in the after-hours trading session. If the primary markets decide to offer their own after-hours sessions, they must determine if they need to extend their regular session trading rules to assure liquidity and the maintenance of an orderly market by their members. When primary markets are not open, certain responsibilities should rest with broker-dealers and ECNs who participate. Bids and offers should be displayed with the percentage change from the 4:00 p. m. closing price. Only limit orders should be accepted. Brokers who accept orders should disclose clearly the hours during which they will attempt to execute and protect orders, as well as any other limitations on their ability to do so. Even if the primary exchanges are closed, the SROs should have the ability to halt trading in single stocks under certain circumstances. When the primary markets are not open, principles of best execution should continue to apply to broker-dealers and ECNs accepting orders in the after-hours market. Broker-dealers and ECNs who choose to accept after-hours orders should be held to the investor protection and market integrity rules of the SROs and the Commission. 61 Because the primary market closing price has become the standard of valuation for many financial instruments and settlements, a quotclosing pricequot mechanism should be preserved by the primary exchanges and set at 4:00 p. m. This should be followed by a break of at least 60 minutes before reopening for an after-hours trading session. The Working Group believed that the break between the regular and after-hours sessions would provide an opportunity for the orderly public dissemination of corporate news, thereby reducing the need for SROs to impose possibly disruptive ad hoc trading halts in specific securities. The Working Group noted that the Commission should examine its rules to assure flexible pricing conventions for primary and secondary securities offerings, so that pricing can occur either in the post-4:00 p. m. break or prior to the days market opening. Specifically, the Commission should consider permitting verbal confirmation (and booking) of purchases subject only to: (i) final pricing ( e. g. . within a prescribed price range) and (ii) the SECs declaration of effectiveness of the registration statement. This would allow issuers and underwriters the flexibility to price at 4:00 p. m. following the after-hours session, or before the 9:30 a. m. regular session opening. C. SRO Initiatives 1. NASD Model for Investor Disclosure As discussed above, the report of the Working Group on Investor Protection and Education provided firms with best practices and disclosure guidelines regarding retail customer participation in the often illiquid and volatile after-hours market. On January 28, 2000, the Commission announced that it had approved proposed NASD Regulation Notice to Members No. 00-07 that reminded member firms that they have an obligation to their retail customers under existing NASD rules to disclose the material risks of after-hours trading before permitting customers to engage in this activity. 62 These rules include NASD Rule 2110 (just and equitable principles of trade), and NASD Rule 2210 (the advertising rule, which requires that all communications with the public be based on principles of fair dealing and good faith). While the Notice did not require a standard disclosure, NASD Regulation staff provided model after-hours trading risk disclosures as guidance to member firms. The Notice recognized that members were free to modify the model disclosures, or draft disclosures of their own, provided they address, at a minimum, all of the material factors outlined in the Notice. 2. Transparency Enhancements As discussed above, the Working Groups recognized the critical need for more transparency in the after-hours market. Specifically, the Working Groups recommended that the consolidated last-sale and quotation information that is available for the regular trading sessions should be extended to cover the after-hours market. The Commission approved several SRO programs in October 1999 that were designed to further these goals. Nasdaq Extended Hours Pilot On October 13, 1999, the Commission approved on a temporary or quotpilotquot basis a Nasdaq program to extend the operation of key trade and price reporting systems until 6:30 p. m. 63 These systems include SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service. It is important to recognize that the pilot does not expand the Nasdaq regular trading session beyond 4:00 p. m. it simply extends the post-close operation of some key systems from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. 64 Under the pilot, the posting of quotations and trading of securities by NASD members during the period of time following Nasdaqs normal market close and before 6:30 p. m. is voluntary. If a Nasdaq market maker chooses to post quotations and trades during the 4:00 p. m. to 6:30 p. m. period, however, it is obligated to post firm two-sided quotations when opening and making its market. NASD member firms that choose not to open their market and instead send customer or proprietary orders to other market participants for display andor execution (or that choose to hold those orders until the next days regular trading session) are not obligated to post firm two-sided quotes. Regardless of an NASD members quotation activity, all transactions in Nasdaq National Market, SmallCap, Convertible Debt and OTC transactions in exchange-listed securities executed between the hours of 8:00 a. m. and 6:30 p. m. must be reported to ACT within 90 seconds. As discussed below, this greater market transparency for after-hours trading provides broker-dealers with essential price information needed to meet their best execution duties for customer orders in the after-hours environment and also supports the extension of key investor protection regulations to this market. ข Chicago Stock Exchange E-Session Pilot On October 13, 1999, the Commission also approved the Chicago Stock Exchanges pilot program for an quotE-Sessionquot that operates from the end of its existing post-primary session at 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 65 While trading during the E-Session is conducted in many respects as it is during the CHXs primary trading session, the CHX added new features to more fully automate the transmission of orders and to provide additional protections to investors who trade after-hours. To participate in the E-Session, investors are limited to the use of unconditional limit orders, and each limit order must be affirmatively designated for trading in the E-Session, to prevent a situation where an investor unknowingly participates in after-hours trading. Any orders that remain unexecuted at the close of the E-Session are automatically canceled, and are not carried over to any other trading session. 66 Specialists continue to make two-sided, continuous markets in their assigned stocks. 67 One of the major benefits of the CHX E-Session Pilot is that the consolidated tape for exchange-listed stocks now continues to operate until 6:30 p. m. 68 Together with the Nasdaq Extended-Hours Pilot and the NASDs 90-second trade reporting requirements for OTC transactions in listed stocks, the running of the consolidated tape significantly enhances the ability of investors to have access to essential price information for the critical 4:00 p. m. to 6:30 p. m. segment of the after-hours market. D. Investor Protection and Market Integrity Rules When the SRO extended-hours pilots were initiated in October 1999, both the SROs and the Commission determined that essential investor protection and market integrity rules should apply to the after-hours market. 1. Manning Rule The proposal for the Nasdaq Extended-Hours Pilot included modifications to NASD Rule 4617 (Normal Business Hours) to make clear to Nasdaq market makers who voluntarily open their markets after the traditional close that, except as modified by the proposal, they are generally obligated to conduct their business during the extended session in conformity with all NASD Rules. 69 In addition, Nasdaq amended NASD IM-2110-2 (also known as the quotManning Rulequot) to extend its applicability until 6:30 p. m. 70 The Manning Rule prohibits an NASD member firm that is holding a customer limit order from trading for that members market making proprietary account at a price that would satisfy the customers limit order without executing that customer limit order. 71 2. Firm Quote Rule In general, Exchange Act Rule 11Ac1-1(b)(1)(ii) requires an association to disseminate the best bid, offer, and quotation sizes for subject securities whenever quotlast sale information with respect to reported securities is reported by a member acting in the capacity of an OTC market maker pursuant to an effective transaction reporting plan. quot NASD members, including OTC market makers, who choose to trade from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. are required to report last sale information pursuant to the NASDs rules, and the NASD disseminates quotes during this time. These procedures, in turn, trigger Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(2) (the quotFirm Quote Rulequot), which generally obligates OTC market makers to execute any order to buy or sell a subject security, other than an odd-lot order, presented to it by another broker or dealer, or any other person belonging to a category of persons with whom such responsible broker or dealer customarily deals, at a price at least as favorable to such buyer or seller as the responsible brokers or dealers published bid or published offer. Thus, if an OTC market maker chooses to quote in the extended-hours period, it is required to honor its quotes up to the published size. 3. ECN Display Alternative Similarly, the reporting of last sale information to the NASD triggers the ECN Display Alternative. 72 Accordingly, an order entered by a market maker into an ECN that widely disseminates the order is deemed to be a bid or offer to be communicated to the market makers association for at least the minimum quotation size required by the Associations rules if the priced order is for the account of the market maker, or the actual size of the order up to the minimum quotation size required if the priced order is for the account of a customer. The ECN Display Alternative deems the market maker to be in compliance with this requirement if the ECN displays the market makers order in Nasdaq. Thus, if an ECN is receiving OTC market maker orders before 6:30 p. m. the ECN must transmit those orders through SelectNet for display in the Nasdaq montage, or the OTC market maker must post the quote separately in its own quote line in the montage in order to be in compliance with the ECN Display Alternative. 4. Limit Order Display Rule In addition, Exchange Act Rule 11Ac1-4 (the quotLimit Order Display Rulequot) is not limited to regular trading hours, but also applies to market makers that choose to participate in after-hours trading sessions. Simply put, the Limit Order Display Rule requires an OTC market maker to publish immediately a bid or offer that reflects the price and full size of each customer limit order that improves the bid or offer of the OTC market maker, and that reflects the full size of the customer limit order that is priced equal to the bid or offer of the OTC market maker or the national best bid or offer, and represents more than a de minimis change in the size of the OTC market makers bid or offer. 73 5. Regulation ATS Regulation ATS also applies to market participants who choose to operate from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. Any alternative trading system that has five percent of more of the average daily trading volume in a security must display its best orders in that security in the public quotation stream during regular trading hours. Under Regulation ATS, in calculating their volume, alternative trading systems must include all trades executed during the twenty-four hours that constitute a day. Thus, any alternative trading system that meets the five percent threshold must display its orders in the public quotation stream whenever the public quote systems make display possible. E. Current Issues 1. Potential Enhancements to Nasdaq Extended-Hours Pilot Nasdaq officials have informed the Commission staff that they are considering whether it might be appropriate to apply some additional trading rules to the Extended-Hours Pilot. As noted above, NASD Rule 3350 (quotNASD Short Sale Rulequot) is currently applicable only to the Nasdaq regular session. Nasdaq officials are seeking to determine if the after-hours market has developed to the point that the application of the NASD Short Sale Rule to trading from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would be beneficial to mitigate the high levels of price volatility that are often experienced after the regular session close. 74 Similarly, Nasdaq officials are considering whether the application of NASD rules prohibiting quotlockedquot and quotcrossedquot markets for quotations from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would improve the trading environment during this period. 75 Eventually, Nasdaq will determine whether to propose a full-fledged after-hours trading session in which market-maker participation would be mandatory and all normal trading rules would apply. 2. After-Hours Sessions for the Major Markets If Nasdaq decides to pursue a full-fledged after-hours trading session or the NYSE decides to develop a new type of post-4:00 p. m. trading session in lieu of its current limited crossing sessions, they would need to file rule change proposals with the Commission for notice and comment. This would give the public and other interested parties an opportunity to comment on the structure and trading rules applicable to the new sessions before the Commission determines whether to approve the proposals. While the recommendations from the Working Groups are not binding in terms of after-hours session proposals, the Commission would need to consider a number of key issues that were addressed by the Working Groups if the major markets propose full-fledged after-hours sessions. Development of New Order Types If the major markets decide to implement after-hours trading sessions, there will be a need to develop standardized order types to avoid investor confusion and to ensure that these orders receive best executions. For example, as discussed above, the Working Groups recommended consideration of at least the following order types to take into account the new trading sessions: Orders designated for the after-hours session. Orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session. Good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session. Good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The Division believes that, before widespread after-hours trading begins, the SROs should consider whether these or other order designations would serve to minimize confusion concerning when particular buy or sell orders would be eligible for execution. ข Preservation of 4:00 p. m. Closing Prices The Working Groups noted that investors and the securities industry have come to rely on 4:00 p. m. closing prices in equity securities for a variety of valuation purposes. Regular session closing stock prices are also used by many other parties in todays financial industry, including investment companies and advisors, banks, lawyers, accountants, and other professionals, to value positions and liabilities in a variety of contexts. Moreover, closing prices play a role in a number of the Commissions regulations in areas such as secondary offerings. The Division believes that proposals by the major markets for after-hours trading sessions should make provisions to preserve distinct regular session closing prices for equity securities. III Conclusion Despite recent advances in trading venues and enhanced market transparency, the after-hours market in stocks remains an often illiquid and volatile market that requires retail investors to exercise caution when attempting to capture short-term profits by trading after the major markets close. Even in relatively liquid stocks, steep after-hours price swings can surprise investors that base their trading decisions on the regular sessions closing prices. In less liquid stocks, investors need to be even more cautious to avoid receiving surprisingly unfavorable prices after the regular session close. Nevertheless, the Commission recognizes that, in todays electronic world, investors will continue to seek greater flexibility in the timing of their trades and trading venues. Thanks to the information technology revolution, todays investors enjoy unprecedented access to the nations markets. Investors have at their fingertips the ability to direct their own investment decisions. With a click of the mouse, investors can review the performance of their portfolios on a near real-time basis. They can retrieve vast amounts of market information to make informed investment decisions 150 and when they have made a decision, they can again click the mouse and place their orders. While the after-hours market is still in its infancy, investor demands could someday make after-hours trading a mature, robust trading session. Both the established markets and ECNs have sought to provide innovative mechanisms to meet investor demands for after-hours trading. The Commission remains committed to working with the SROs and the securities industry to ensure that the regulatory structure, particularly in the areas of investor protection and market integrity, keeps pace with this rapidly changing environment. 1 All times are Eastern. 2 See Division B of the Conference Committee Report on H. R. 3194 (H. Rept. 106-479), Public Law 106-113, at Cong. Record Vol. 145, No. 163, Part II, pg. H12308, Nov. 17, 1999. 3 The graphs provided at A-1 show that, while total share volume by ECNs in Nasdaq securities rose from about 18 billion shares in the first quarter of 1999 to around 26 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 30 throughout the period. These graphs are based on data compiled by OEA from routine quarterly reports submitted by ECNs to the Commission as well as data supplied by Nasdaq web sites. It should be noted, however, that there apparently are some significant differences in methodologies employed among ECNs in compiling their trading statistics. As a result, aggregate trading statistics for ECNs are, at best, approximations. 4 The graphs provided at A-2 indicate that, while total share volume by ECNs in NYSE-listed securities rose from about 1.56 billion shares in the first quarter of 1999 to around 1.77 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 3 throughout the period. 5 See Division, Market 2000, An Examination of Current Equity Market Developments (January 1994)(quotMarket 2000 Reportquot), at II-13. The graph in the upper portion of A-3 shows the growth in ECN share volumes in Nasdaq securities since 1993. The graph in the lower portion of A-3 shows a similar proportionate increase in ECN activity in NYSE-listed securities since 1993. 6 The graph in the upper portion of A-4 illustrates the preponderance of ECN activity in Nasdaq securities. 7 The relatively limited role of ECNs in after-hours trading in Nasdaq securities is shown in the graph in the middle portion of A-4 . 8 The larger percentage of after-hours trading in listed securities by ECNs is shown in the graph in the lower portion of A-4 . 9 Exchange Act Rule 11Ac1-1, 17 CFR 240.11Ac1-1. 10 These order-routing systems may be operated by, or on behalf of, an OTC market maker or exchange market maker that executes customer orders primarily against the account of such market maker as principal, other than riskless principal. 11 The Strike ECN recently consolidated with BRUT. Strike operates on the technology platform previously used by BRUT. See letter from Belinda Blaine, Division Associate Director, to J. Craig Long, Foley amp Lardner, dated January 14, 2000. 12 Market XT is an ECN only for the after-hours market. 13 The negotiation feature permits subscribers to conduct anonymous negotiations over price and size. Reserve size orders are orders that show only a part of the available size, permitting subscribers to enter large orders that can be displayed and executed in part. 14 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). 16 Congress considered the public availability of quotation information to be critical to fair and competitive markets because published quotations provide investors, broker-dealers, and other market participants with essential information about the condition of the market. This information assists investors in making investment decisions and in finding the best market for a security, while also making it possible for investors to evaluate the quality of their executions. 17 See Order Handling Rules at 88 quoting SEC, Statement of the Securities and Exchange Commission on the Future Structure of the Securities Markets (February 2, 1972), 37 FR 5286 (February 4, 1972). 18 Exchange Act Release No. 37619A (September 6, 1996), 61 FR 48290 (September 12, 1996) (quotOrder Handling Rulesquot). In addition to specifically addressing the markets created by ECNs, the Commission required market makers and specialists to display customer limit orders that were priced better than a specialists or OTC market makers quote or that added to the size associated with such quote. 19 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(i), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(i). 20 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(ii), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(ii). 21 Letters dated January 17, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Charles R. Hood, Senior V. P. and General Counsel, Instinet Corporation Joshua Levine and Jeffrey Citron, Smith Wall Associates TONTO System, now known as Archipelago Gerald D. Putnam, President, Terra Nova Trading, LLC Bloomberg Tradebook Roger D. Blanc, Wilkie Farr amp Gallagher (counsel to Bloomberg) letter dated October 6, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Matthew G. Maloney, Dickstein, Shapiro, Morin amp Oshinsky LLP (counsel to Spear, Leeds amp Kellogg) letter dated February 4, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Linda Lerner, General Counsel, All-Tech Investment Group, Inc. letter dated April 21, 1998 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Mark Dorsey, Fried, Frank, Harris, Shriver amp Jacobsen (counsel to Brass Utility, LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Lloyd H. Feller, Morgan, Lewis, Bockius LLP (counsel to Strike Technologies LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to John Schaible, PIM Global Equities, Inc. letter dated January 4, 2000 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Sam Scott Miller, Orrick, Herrington amp Sutcliffe LLP (counsel to Market XT) and letter dated April 24, 2000 from Belinda Blaine, Associate Director, Division, SEC, to Robert Crossan, Chief Financial Officer, GFI Securities. 22 This reduction can also be attributed to the display of customer limit orders by market makers and ECNs. According to the NASD, quoted spreads declined by up to 41 percent following the implementation of the Order Handling Rules. See Market Quality Monitoring Overview of 1997 Market Changes, NASD Economic Research, March 17, 1998. See also Effects of Market Reform on Trading Costs and Depths of Nasdaq Stocks . Michael Barclay, et al., Journal of Finance, Vol. VIV, No. 1 (February, 1999) (this study found that the quoted and effective spreads for Nasdaq stocks declined approximately 30 percent). 23 As of October 1997, there were four ECNs linked to Nasdaq through the Nasdaq SelectNet service. Today, as described above, there are ten ECNs in operation. 24 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). As discussed above, ECNs are a type of alternative trading system. 27 See Applications for and Amendments to Application for Registration as a National Securities Exchange (quotForm 1quot) for Island, dated June 28, 1999 and NexTrade, dated March 24, 2000. In addition, Archipelago initially filed a Form 1, dated August 11, 1999. Archipelago is currently considering whether to become a facility of the Pacific Exchange, rather than an independent SRO. 28 See Exchange Act Release No. 42450 (February 23, 2000), 65 FR 10577 (February 28, 2000). 29 is a screen-based system on Nasdaq workstations, offered to NASD members to facilitate negotiation of securities transactions. Broker-dealers may enter orders directed to either one broker-dealer or to all market makers, and negotiate the terms of the orders through counteroffers entered into the system. 30 See Exchange Act Release No. 42536 (March 16, 2000), 65 FR 4857 (February 1, 2000). 31 CAES (Computer Assisted Execution System) is a NASD system that enables members to direct agency orders of up to 1,000 shares in both Nasdaq securities and exchange-listed securities to market makers for automatic execution. 32 The Commission recently expanded the securities that can be traded through the ITSCAES link to include so-called Rule 390 securities. Rule 390 securities refer to securities that were subject to the New York Stock Exchanges off-board trading restrictions. The Commission recently approved the rescission of NYSE Rule 390. See Exchange Act Release No. 42758 (May 5, 2000), 65 FR 30175 (May 10, 2000). 33 All of the ECNs charge a fee to market participants that execute through SelectNet against an order displayed in the ECN. 34 For example, one ECN, Instinet, has been offering after-hours services since 1975. See also Market 2000 Report, at II-13 amp II-14. 35 Many institutions and professional traders also adjust their portfolios and hedges by trading stock index futures, many of which trade at night on automated systems operated by futures exchanges. In addition, portfolio hedges are often adjusted through after-hours exchanges of stock index futures with baskets of underlying stocks (so-called quotExchanges for Physicalsquot or quotEFPsquot). Most of these basket trades are effected after-hours on foreign markets such as London and Tokyo. 36 For example, an institution might arrange with its broker-dealer to have an after-hours trade executed at a volume-weighted average price for the stock during the regular trading session. 37 Several regional exchanges also offer investors the opportunity to have orders entered after 4:00 p. m. that are eligible for execution at the primary markets 4:00 p. m. closing prices. In addition, the NYSE offers a separate crossing session for program trades that can be effected after the 4:00 p. m. close at negotiated prices. 38 The CHX E-Session (as well as the exchanges primary and post-primary sessions) also offers opportunities to trade Nasdaq stocks. 39 The Division selected Jan. 18, 2000, as a sample date because it fell within a recent period when many large corporations traditionally issue post-close announcements regarding quarterly earnings reports. After-hours trading traditionally has been most active during these so-called quotreporting periods. quot In some cases, the Report compares after-hours trading on Jan. 18 with activity on the remaining trade dates that week. 40 If all NYSE volume was excluded, the regional exchanges still accounted for over 48 of share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. on Jan. 18. 41 Descriptions of these Nasdaq systems are provided in Part II of this Report. As discussed below, the Nasdaq pilot program that was approved by the Commission in October 1999 extended the operation of these services and mandated 90-second trade reporting for Nasdaq and exchange-listed securities until 6:30 p. m. in order to provide enhanced transparency to investors in the after-hours market. 42 On September 25, 1996, Chairman Levitt forwarded to Congressman John D. Dingell, Ranking Member of the House Committee on Commerce, a Division report that analyzed after-hours trading in selected stocks in July 1996 (quot1996 Studyquot). The Divisions 1996 Study found, among other things, that after-hours trading was concentrated in the periods immediately following the post-close corporate news announcements and during the period immediately before the next days regular session opening. 43 The Division used consolidated tape data compiled by the Commissions Office of Economic Analysis to produce the graphs of NYSE-listed share volume provided in Attachment B . 44 The graphs at B-3 and B-4 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the so-called quotThird Market, quot respectively, which are among the more active participants in after-hours trading. Activity by ECNs in NYSE-listed securities is included in the Third Market reports on the consolidated tape. 45 Again, the graphs at B-9 and B-10 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the Third Market, respectively (these markets continue to report trades to the consolidated tape until 6:30 p. m.). None of the CHX volume and only 1.3 of the Third Market after-hours volume were executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. on Jan. 18. 46 Nasdaq data indicate that 94 of the share volume from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. resulted from after-hours transactions rather than runoff from the regular trading session. 47 OEAs analyses focused on Nasdaq trading on January 28 and 31, and February 7 and 8, 2000. 48 While trades effected after 6:30 p. m. are not reported to the consolidated tape, trade reports are still submitted to the NASD for surveillance purposes. These non-public trade reports were used in OEAs review. Because this information is non-public, only aggregate statistics are provided in this Report. 49 firm-specific data supplied to the Division is based on non-public surveillance reports. The Divisions Report, therefore, presents only aggregate data for after-hours activity by ECNs and non-ECNs. In addition, it is important to note that differences among ECNs concerning trade-reporting procedures make it difficult to properly aggregate these volume reports for statistical purposes. Specifically, some ECNs report all of their trades to the tape, even if the seller in the transaction is another broker-dealer (normally, the selling broker-dealer reports a trade for tape dissemination). Other ECNs follow the convention of having the selling broker-dealer report under these circumstances. This situation makes it difficult to compare volume among ECNs and between ECNs and other broker-dealers with precision. The volume statistics in this Report, therefore, are approximations. 50 The current concentration of after-hours activity in a small number of quotstoryquot stocks is consistent with the findings of the Divisions 1996 Study. 51 Intra-day price movements in Microsoft shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-17 . 52 Intra-day price movements in Corel shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-18 . 53 price movements in Western Water shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-19 . 54 Intra-day price movements in Covol Technology shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-20 . 55 OEAs findings are also consistent with those of a recent study of trading in 250 Nasdaq stocks in the first half of 1999. Barclay and Hendershott, Price Discovery and Trading Costs After Hours . Working Paper, University of Rochester Simon School of Business, Jan. 24, 2000. 56 For example, the Commission staff learned in discussions with market officials that the NYSE and Nasdaq were contemplating different quottrade datequot standards for after-hours trading that could needlessly complicate essential clearance and settlement functions. One market was contemplating treating after-hours transactions as quotnext-dayquot trades while the other market would have reported after-hours transactions on the next day but with quotas-ofquot designations with the previous day as the trade date. This would have resulted in after-hours trades in the two markets being on differing settlement schedules that would have significant ramifications for the major clearing agencies. Moreover, it was also evident that the major markets had not yet adequately considered the burdens of widespread after-hours trading on member firm systems, particularly in view of the then-ongoing efforts of the securities industry to prepare for the year 2000 transition. 57 Immediately following the Summit, the NYSE and NASD used their web sites to provide the public with an opportunity to comment on the proposed agendas of the Working Groups and to submit comments on the issues that would be covered. 58 In addition to the three Working Groups which are discussed below, a Working Group on Options Markets was formed to conduct a comprehensive review of issues that would impact the options markets as after-hours trading evolves, including coordination with the stock markets, dissemination of market data, clearance, settlement and back office issues, the effects on exercise and settlement procedures, and how best to inform investors of the implications of after-hours trading in options, including modifications to the Options Disclosure Document which is currently provided to options investors. When the initial deadlines were set for issuance of the Working Groups final reports, it was determined that the Working Group on Options Markets should issue its final report several weeks after the other Working Groups, to allow sufficient time for the Working Group on Options Markets to analyze the contents of the other reports and make recommendations accordingly. At the time the other Working Groups issued their final reports, the Working Group on Options Markets (which was composed of representatives of the registered options exchanges, as well as a representative of the International Securities Exchange), was focusing on plans to link the options markets. Because that issue was of primary importance, and remains so to date, the Working Group on Options Markets has not issued a final report. 59 The Working Groups final reports are available at nasd and nyse . Copies of these reports are provided in Attachment D to this Report. 60 A copy of the Working Groups quotBest Practices Relating to Extended Hours Tradingquot document is included in Attachment D . 61 The application of these rules in the after-hours market is discussed below. 62 The NASD, through its wholly owned subsidiary, filed this Notice to Members with the Commission as a proposed rule change on January 11, 2000, NASD Regulation, Inc. See Exchange Act Release No. 42363 (January 28, 2000), 65 FR 5715 (February 4, 2000)(SR-NASD-00-01). A copy of the Notice to Members is provided in Attachment E to this Report. 63 See Exchange Act Release No. 42003 (October 13, 1999), 64 FR 56554 (October 20, 1999)(SR-NASD-99-57. The Nasdaq Extended-Hours Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission subsequently approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42481 (March 1, 2000)(SR-NASD-00-07). 64 As discussed above, many of these systems had operated daily until 5:15 p. m. since 1992. 65 See Exchange Act Release No. 42004 (October 13, 1999), 64 FR 56548 (October 20, 1999)(SR-CHX-99-16). The CHX E-Session Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42463 (February 28, 2000)(SR-CHX-00-02). 66 The CHX requires members to provide certain disclosures to non-members before accepting orders for execution in the E-Session. Specifically, before a member can accept an order from a non-member, the member must first disclose that: (1 ) orders for E-Session eligible securities are eligible only for a single E-Session--if not executed during that E-Session, the orders will be automatically canceled (2) the only orders that are eligible for execution during the E-Session are unconditional limit orders (3) there may be greater fluctuations in securities prices because there will likely be less liquidity during the E-Session once traditional trading hours have ended and (4) because distinct systems and facilities offer trading in securities after the close of the traditional trading period, at any particular time, quotations and transaction prices for a security may vary among those systems and facilities. CHX requires these disclosures to help ensure that participants in the after-hours market understand the potential risks of trading outside traditional trading hours. 67 As discussed above, the CHX trades both exchange-listed and Nasdaq stocks during the day and during its 4:00 p. m. to 4:30 p. m. post-primary session. The most active of these stocks are also eligible for trading in the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. 68 Technically, the consolidated tape runs until 6:35 p. m. to ensure that it captures any run-off from the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. The CHX reimburses the Securities Industry Automation Corp. (which administers the tape) for extending tape operations until 6:35 p. m. 69 The NASDs short sale rule is currently not applicable beyond traditional market hours. See NASD Notice to Members 94-68. As discussed below, however, Nasdaq is currently considering whether the application of the NASD short sale rule would be beneficial. 70 The Manning Rule previously applied only during traditional Nasdaq market hours. 71 If a customer does not formally assent (quotopt-inquot) to processing of their limit order(s) during the extended hours period commencing after the normal close of the Nasdaq market, limit order protection will not apply to that customers order(s). 72 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5), discussed in Part II, above. 73 There are certain exceptions to the Limit Order Display Rule. Those exceptions would continue to apply during an after-hours trading session. See Exchange Act Rule 11Ac1-4(c). 74 The NASD Short Sale Rule determines price changes or quotticksquot based on the securitys bid side of the Nasdaq Best Bid and Offer (quotNBBOquot), which reflects the highest published bid quotation (quotBest Bidquot). The NBBO began to be disseminated by Nasdaq from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. starting on February 7, 2000. Nasdaq delayed initiating the NBBO until February 7 in order to give mutual fund complexes and vendor systems used by funds sufficient time to adjust and test systems that use a securitys regular session closing NBBO for end-of-day valuations for net asset valuation purposes. 75 A quotlockedquot market exists if a securitys Best Bid equals the Best Offer. A quotcrossedquot market exists if the Best Bid is higher than the Best Offer. Modified: 03172006